花旗 英美烟草集团（BATS.L）温斯顿 萨勒姆明信片：展现交付可信度；年底前可能迎来重估

摘要

BAT投资者日（CMD）落幕，虽无重大新战略公告，但管理层以更简化的Horizon 2030战略展示了交付中期增长算法的可信度，投资者信心增强。 Modern Oral被确立为第一增长引擎：全球品类收入池到2030年将增长近三倍，用户从约24m增至约50m，Velo捕获全球品类增长的c.75%和美国增长的c.80%，BAT持有c.30.5%美国份额与63.6%欧洲销量份额，2030年Modern Oral营收目标为c.£4.3bn。 新品类合并为更广泛的Inhalation平台：美国Vapour随执法改善有显著上行空间，Heated Products在更强财务纪律下管理，FY26为投资峰值、2027年起盈利改善。 整体算法下，全球尼古丁收入池以c.4% CAGR增长，可燃烟以1-2%年营收增长持续输出现金，支撑新品类mid-teens营收CAGR、2030年>30%贡献利润率、2024-30年>£50bn累计自由现金流和5-8% EPS增长。 花旗重申买入，目标价£52.00（现价£41.44），预期股价回报25.5%、股息收益率6.0%、总回报31.5%，BAT为2026年底前首选，认为近期股价疲弱过度、年底前有望重估。 风险包括glo、Vype、Vuse等NGP预期偏差、美欧监管担忧变化、消费税进一步大幅上调及SRI因素。

主要观点

• CMD无重大新战略公告，但管理层交付中期增长算法的可信度得到证明，花旗重申买入并将BAT列为2026年底前首选。

• 评级与回报指标：买入评级，现价£41.44（2026年9月29日16:30），目标价£52.00，预期股价回报25.5%、股息收益率6.0%、总回报31.5%；市值£89,423M（US$118,324M）。

• Horizon 2030战略将Modern Oral置于增长故事中心，可燃烟仍是产生现金的坚实支撑，为品类投资、股息与回购提供资金；战略信息明显更简化。

• 2030增长算法：全球尼古丁收入池以c.4% CAGR增长并日益由无烟产品驱动；可燃烟通过定价与组合实现1-2%年营收增长；新品类目标mid-teens营收CAGR、2030年贡献利润率超30%。

• FY26为加热产品投资峰值、2027年起盈利改善；框架支撑2024-30年>£50bn累计自由现金流、渐进股息与可持续回购，支撑5-8% EPS增长算法。

• Modern Oral是CMD核心与BAT最重要的增长平台：全球品类收入池到2030年将增长近三倍，用户从约24m增至约50m；斯堪的纳维亚以外消费强度仍低（全球人均约4包/天 vs 瑞典c.12包），品类发展仍处早期。

• Velo是全球第一品牌，捕获全球品类增长的c.75%和美国增长的c.80%；BAT持有c.30.5%美国份额和63.6%欧洲销量份额；管理层目标2030年Modern Oral营收c.£4.3bn，未来Modern Oral利润池是投资论据的关键驱动。

• 新品类战略锐化：Vapour与Heated合并为更广泛的Inhalation平台；随着执法改善，BAT认为美国Vapour有显著上行空间；Heated Products以更强财务纪律管理、聚焦回报与2027年起减亏。

• 财务预测：2026E销售额£26,161.5M、税前利润£10,540.2M、摊薄EPS 366.6p、PE 11.3x、EV/EBITDA 9.5x、DPS 249.9p、净股息收益率6.0%；2028E摊薄EPS 420.9p、PE 9.8x、净股息收益率6.3%。

• CMD后花旗对BAT中期盈利前景、TSR潜力与重估前景更加乐观，认为近期股价疲弱显得过度，BAT仍是2026年底前首选、重申买入。

• 风险因素：glo、Vype、Vuse等下一代产品可能大幅超出或令预期失望；投资者对美国及其他地区监管的担忧可能加重或减轻；BAT可能遭受进一步大幅消费税上调；若更多投资者因SRI原因回避该股，股价可能下跌。

论述逻辑

• BAT召开2026年CMD → 无重大新战略公告，但Horizon 2030战略表述更简化、路径更清晰 → Modern Oral被确立为第一增长引擎（全球品类收入池2030年前增长近三倍、用户从c.24m升至c.50m、Velo捕获全球c.75%/美国c.80%品类增长、2030年营收目标c.£4.3bn）→ 新品类合并为Inhalation平台，美国Vapour受益于执法改善，Heated在更强财务纪律下聚焦回报并于2027年起减亏（FY26为投资峰值）→ 可燃烟以1-2%年营收增长持续产生现金，支撑投资、股息与回购 → 增长算法整体锚定：全球尼古丁收入池c.4% CAGR、新品类mid-teens CAGR与2030年>30%贡献利润率、2024-30年>£50bn累计自由现金流、5-8% EPS增长 → 花旗认为交付可信度提升、对TSR与重估前景更乐观 → 近期股价疲弱（£41.44）显得过度 → 重申买入、目标价£52.00、预期总回报31.5%、BAT为2026年底前首选。

关键展望

• 2027年起Heated Products盈利改善：FY26为加热产品投资峰值，此后聚焦回报与减亏。

• 2030年目标：新品类贡献利润率超30%、Modern Oral营收c.£4.3bn、全球品类用户增至约50m。

• 2024-30年累计自由现金流超£50bn，支撑5-8% EPS增长、渐进股息与可持续回购。

• 年底前重估窗口：花旗预期目标价£52.00、股价回报25.5%、总回报31.5%，BAT为2026年底前首选。

• 风险提示：glo、Vype、Vuse等NGP预期偏差；美国及其他地区监管担忧变化；进一步大幅消费税上调；SRI因素或引发抛压。

推荐标的

• 英美烟草（British American Tobacco PLC，BATS.L）：Citi评级Buy，目标价£52.00，现价£41.44（2026年9月29日16:30），预期股价回报25.5%、股息收益率6.0%、总回报31.5%；花旗2026年底前首选，重申买入，理由是交付可信度得到证明、年底前有望重估。