花旗 安川电机（6506.T）：维持买入：订单稳健；等待产能利用率正常化与改善

摘要

花旗基于安川电机一季度业绩与近期需求环境调整盈利预测，维持FY2/28为估值基准年，但将合理市盈率由35倍下调至25倍，目标价从¥8,300下调至¥5,300，维持买入评级，对应预期股价涨幅16.0%、股息率1.6%、总回报7.5%。 一季度负向意外是ERP系统更换导致的生产中断造成营业利润缺口，截至8月底伺服电机生产恢复进度慢于公司Q1后预期的时间表；花旗预计恢复将主要在Q4体现，ERP更换的负面影响将在FY2/28消失。 机器人板块盈利可能因竞争加剧保持疲弱，运动控制板块预计下半年起销售增长对利润的贡献加快。 花旗预测FY2/27营业利润¥59.8bn（公司指引¥60bn）、FY2/28为¥80.8bn；并预计Q2订单¥170bn（运动控制¥85bn、机器人¥70bn）、销售¥145bn、营业利润¥13.3bn。 估值上以FY2/28为基准年、25倍PER得到¥5,300目标价，理由包括订单有望超过历史峰值、AI与AI机器人主题属性以及对半导体、电动车等长期增长领域的高盈利依赖。

主要观点

• 花旗维持买入评级，但将目标价从¥8,300大幅下调至¥5,300，合理市盈率从35倍改为25倍，主要因盈利不确定性上升及市场估值变化，尤其是对工厂自动化相关公司订单见顶的担忧

• Q1业绩的负向意外是ERP系统更换导致生产中断造成的营业利润缺口；截至8月底伺服电机生产恢复正常化的进度慢于公司Q1后预期的时间表，花旗预计恢复主要出现在Q4，ERP负面影响在FY2/28消失

• 当前对ERP更换导致的生产中断带来的利润下行持负面看法；但如果FY2/28产能利用率恢复正常的可见度提高，股价重估的前景也可能上升；Q1业绩大跌后股票显得低估，因此维持买入

• 机器人板块盈利可能因竞争加剧保持疲弱；运动控制板块预计从下半年起销售增长对利润增长的贡献加快

• 盈利预测：FY2/27营业利润¥59.8bn（公司指引¥60bn）、FY2/28营业利润¥80.8bn；修订后FY2/28销售¥665,000百万、营业利润¥80,800百万、净利润¥61,0xx百万区间（表中FY2/28E净利润¥61,775百万）

• Q2前瞻：安川计划10月9日收盘后发布Q2业绩；花旗预测Q2订单¥170bn（其中运动控制¥85bn、机器人¥70bn）、销售¥145bn、营业利润¥13.3bn

• ERP更换的利润冲击：Q1为-¥4bn（其中附加值下降-¥2.5bn、销量下降-¥1.5bn），预计Q2为-¥2bn（-¥1.5bn、-¥500mn）；后续关注公司对产能利用率正常化前景的表态

• 影响股价的其他因素：工厂自动化相关订单同比走势见顶的担忧，以及市场对半导体相关股票情绪的变化

• 投资逻辑：安川是工业机器人、AC伺服电机和变频器的全球领先供应商之一，受益于半导体投资上升（伺服电机）、省人化（机器人）和节能（变频器）的长期趋势；美洲是其业务增长潜力的一大亮点，但盈利落后于海外竞争对手、中国企业竞争加剧是隐忧；关注自主AI机器人（Motoman Next系列）能否提升市场份额和附加值

• 估值方法：以FY2/28为基准年，采用25倍PER得到¥5,300目标价；该倍数参考FA相关公司的平均值和安川历史均值，并基于订单有望超过历史峰值、AI/AI机器人主题属性以及对半导体、电动车等长期增长领域的高盈利依赖

• 风险因素：下行风险包括半导体相关资本开支需求下滑、中国制造业活动低迷、伺服电机和机器人竞争加剧/价格下降、日元走强、重大供应链中断；上行风险包括北美和中国制造业投资加速、半导体投资超预期增长、主要产品市场份额提升、利润率改善、日元贬值

• 汇率敏感性：汇率每变动1%，对营业利润的影响为对美元¥310mn、对人民币¥310mn、对欧元¥90mn、对韩元¥160mn（日元贬值利好盈利）

论述逻辑

• Q1业绩因ERP系统更换导致生产中断、营业利润低于预期（-¥4bn冲击）→ 截至8月底伺服电机生产恢复慢于公司此前预期，但花旗判断恢复将集中在Q4、ERP负面影响在FY2/28消失 → 机器人板块竞争加剧压制盈利，而运动控制板块H2起受益于销售增长提速 → 据此花旗下修盈利预测框架（FY2/27 OP ¥59.8bn、FY2/28 ¥80.8bn），并将合理P/E从35倍降至25倍（反映盈利不确定性与FA订单见顶担忧下的市场估值变化）→ 目标价由¥8,300下调至¥5,300，对应16.0%的预期涨幅 → 但考虑订单依然稳健、Q1后股价大幅下跌使股票显得低估，且若FY2/28产能利用率正常化的可见度改善还存在重估催化，花旗维持买入评级；后续验证点为10月9日Q2业绩、公司对产能利用率正常化的表态，以及FA订单同比走势和半导体股情绪变化。

关键展望

• 安川计划10月9日收盘后发布Q2业绩，这是下一个关键验证点

• 花旗预测Q2订单¥170bn（运动控制¥85bn、机器人¥70bn）、销售¥145bn、营业利润¥13.3bn

• ERP更换的利润拖累预计Q1为-¥4bn、Q2收窄至-¥2bn；后续观察公司对产能利用率正常化前景的表态，以及FA相关订单同比走势与半导体股情绪变化

• 若FY2/28产能利用率恢复正常的可见度改善，股价重估前景可能上升；ERP负面影响预计在FY2/28消失

• 风险情景：下行风险包括半导体资本开支下滑、中国制造业低迷、伺服电机与机器人竞争加剧/降价、日元走强、供应链中断；上行风险包括北美和中国制造业投资加速、半导体投资超预期、市场份额提升、利润率改善、日元贬值

推荐标的

• 安川电机（6506.T）：维持买入（Buy (1)），目标价¥5,300（由¥8,300下调），现价¥4,570（2026年9月4日15:30），预期股价回报16.0%、股息率1.6%、总回报7.5%；理由：订单稳健、Q1大跌后估值偏低，等待产能利用率正常化带来重估机会

关键图表

图1. 分部门收益数据（季度）

图2. 分部门收益数据（年度）

图3. 影响营业利润同比变化的因素（年度）

图4. 合并利润表

图5. 合并资产负债表

图6. 合并现金流量表