陈铭 余文心 余克清 汪晋 公司研究 首次覆盖 康诺亚 B（02162）：自免商业化价值兑现，潜力管线持续深耕

摘要

国泰海通发布康诺亚-B（02162）首次覆盖报告，指出公司正处于国内商业化快速放量、海外 BD 价值兑现的关键阶段。 核心品种 CM310（司普奇拜单抗）为国产首款 IL-4Rα 单抗，已获批 AD、CRSwNP 及 SAR 三项适应症并纳入医保，非头对头对比下疗效优于度普利尤单抗。 下一代管线如 CM512（长效 TSLP × IL-13 双抗）和 CM336（BCMA/CD3 TCE 双抗）展现强劲潜力，其中 CM336 通过 NewCo 模式被 Gilead 以 21.75 亿美元并购，完整跑通 BD 闭环。 肿瘤领域 ADC 管线 CMG901 获阿斯利康全球权益授权，CM518D1（CDH17 ADC）具备同类最佳潜力。 2024 至 2025 年间，公司 BD 相关收入分别达 3.92 亿元和 4.01 亿元，为资金回笼提供重要支撑。 预测公司 2026-2028 年收入分别为 30.90、21.56、30.85 亿元，归母净利润分别为 11.05、-0.63、3.64 亿元。 基于 DCF 绝对估值法，给予公司目标价 120.85 元人民币（折合 138.91 港元），首次覆盖给予买入评级。

主要观点

• 公司当前正处于国内商业化快速放量、海外 BD 价值兑现的关键阶段，有望成长为下一个 Biopharma。

• 预测 2026-2028 年公司收入分别为 30.90、21.56、30.85 亿元，2026 年归母净利润达 11.05 亿元。

• CM310 为国产首款 IL-4Rα 单抗，已获批 AD、CRSwNP 及 SAR 三项适应症并入医保，进入快速放量期。

• 非头对头对比下，CM310 的 16 周 EASI-75 和 IGA 应答率均优于度普利尤单抗，深度缓解及安全性表现较优。

• CM512 是全球首款长效 TSLP × IL-13 双抗，半衰期约 70 天，其成人中重度 AD I 期达到全部终点。

• CM336 为 BCMA/CD3 TCE 双抗，其 AL 适应症预计 2026H2 提交中国上市申请。

• CM336 通过 NewCo 模式跑通 BD 闭环，Ouro 最终以 21.75 亿美元被 Gilead 整体并购。

• ADC 管线 CMG901 已授权阿斯利康全球权益，获取 6300 万美元首付款及最高约 11 亿美元里程碑。

• CDH17 ADC 分子 CM518D1 临床前安全窗超过 30 倍，已于 2025 年 7 月获 FDA 临床批件。

• BD 交易持续兑现，2024-2025 年相关收入分别达到 3.92 亿元和 4.01 亿元。

论述逻辑

• 依托多元化技术平台，康诺亚构建了“商业化品种+临床后期资产+差异化早期管线”的梯队布局，核心产品 CM310 成功获批并纳入医保，迅速切入千亿级自免市场。

• 公司管线展现出强劲迭代潜力，CM512 凭借 IgG-like 长效双抗结构延长半衰期至 70 天，在 AD 治疗 I 期临床中全面达标。

• 通过 NewCo 等模式与海外药企开展多项 BD 交易，不仅分散了研发风险，还实现了 21.75 亿美元的并购退出回报与连续每年约 4 亿元的 BD 收入支撑。

• 基于国内快速商业化与海外 BD 授权的双轮驱动，考虑到利润短期波动大，采用 DCF 绝对估值法得出 120.85 元目标价并给予买入评级。

关键展望

• CM336 的 AL 适应症预计将于 2026 下半年向中国监管机构提交上市申请。

• CM383（Aβ靶向抗体）的后续 II 期临床数据将成为验证其同靶点差异化竞争力的关键。

• CM310 将进一步向青少年 AD、儿童 AD 及结节性痒疹等适应症延伸。

• 若 CM518D1 等早期临床数据能验证其安全性和疗效，其作为消化道肿瘤 ADC 新靶点的产品价值将进一步被市场认可。