高盛 CHIPS系列报告4：中国半导体自给能力不断提升（摘要）

摘要

高盛在2023年首篇CHIPS系列报告三年后发布第四篇，系统评估中国半导体供应链自给进展：SPE设备向高深宽比刻蚀机、原子层沉积等高端型号拓展并补齐离子注入、检测、量测品类；晶圆代工向7nm及以下制程发展，AI芯片算力从FP16的320 TFLOPS（2023年）迈向FP8的4 PFLOPS（2028年四季度），存储从LPDDR4(X)迈向LPDDR6和HBM3 & 3E（均为2026年四季度）。 高盛预计中国半导体资本开支到2030年将达820亿美元（82,233百万美元），较2025年8月估计上调79%（2026-30E分别上调15%/32%/51%/64%/79%），代工与存储合计占未来几年资本开支的80-85%，中国8英寸/12英寸产能将从7m wpm增至2025-30E的14m wpm。 供需方面，预计2035年中国7nm及以下逻辑芯片供需缺口缩小至34%，长鑫科技（CXMT）到2028年将满足中国DRAM需求的50%；但2026年6月中国IC产量自给率70%（2010年1月为38%），因缺少光刻机按价值计算的供需缺口仍然庞大，研发和资本开支与全球龙头差距仍大。 报告首次推出中国GPU和DRAM市场规模预测：2030E中国AI芯片TAM基准情形677,591百万美元（熊市65,698、牛市4,122,990），中国DRAM需求2026-28E以50% CAGR增至2028E的257,315百万美元，HBM以188% CAGR增至32,105百万美元。 高盛首次覆盖长鑫科技（688825.SS）给予买入评级，12个月目标价人民币129元，基于2030E贴现P/E（16.6x目标P/E、COE 12.7%），目标价对应24x 2027E P/E；同时重申ASML（确信买入，目标价€2,200）、ASMI（买入，€955）、BESI（买入，€325）评级。

主要观点

• 供应链持续增强填补空白：刻蚀机和沉积设备向高端型号拓展，晶圆代工向7nm及以下制程发展，并通过芯粒和先进封装提高良率

• AI芯片与存储技术路线快速升级：算力从FP16的320 TFLOPS（2023年）迈向FP8的4 PFLOPS（2028年四季度），存储迈向LPDDR6和HBM3 & 3E（2026年四季度）

• 中国半导体资本开支2030E达820亿美元（82,233百万美元），较2025年8月估计上调79%

• 代工与存储是未来几年中国资本开支的主要驱动，合计占80-85%；中国8英寸/12英寸产能2025-30E新增6m wpm，从7m wpm增至14m wpm

• 看多资本开支的三大理由：生成式AI需求（华为SuperPod从2025年384颗AI芯片迁移至4Q27的15,488颗）、local-for-local产能多元化（中国消耗约30%全球半导体需求）、本土品牌支持本地IC/存储采用

• 中国WFE市场2027E达530亿美元（52,951百万美元），2028E达60,685百万美元；中国厂商占中国WFE总收入比例2026-28E为31%/34%/38%

• 中国IC产量自给率2026年6月为70%（2010年1月为38%），但缺少光刻机使按价值计算的供需缺口仍然庞大，研发投入与全球龙头差距巨大

• 中国GPU TAM：2030E熊市/基准/牛市分别为65,698/677,591/4,122,990百万美元，基准情形2025-30E CAGR 69%；2025A中国AI芯片出货约4百万颗、40%来自本土fabless

• 中国DRAM需求2026-28E以50% CAGR增至2028E的257,315百万美元，HBM以188% CAGR增至32,105百万美元；AI服务器+HBM占比2028E达49%（2025年为15%）

• CXMT产能从2026E的270k wpm扩至2028E的447k wpm、2030E达665k wpm（较2026年翻倍以上），2028E常规DRAM供应量达三星/SK海力士的41%/50%（2025年为28%/35%）

• 首次覆盖长鑫科技给予买入，12个月目标价人民币129元；预计收入2025-30E CAGR +86%，GM从2025年41%升至2030E的82%，HBM收入占比2030E达27%（2026E为2%）

• 对全球影响：美国SPE厂商在华份额趋降但保持强势；CXMT有望获美国大客户智能手机/PC用移动与常规DRAM认证，但HBM短中期难以进入美国客户，地缘政治是最大变量

论述逻辑

• 报告从2023年首篇提出的“构建自给供应链需要哪些条件”这一问题出发，三年后以SPE版图、代工制程、AI芯片算力、存储与EDA的逐项进展证明空白被填补，推出“供应链持续增强”的核心判断

• 由AI需求（华为SuperPod扩张路线图）、local-for-local策略和中国约30%的全球半导体需求三大驱动，推出资本开支将强劲增长的结论：2030E达820亿美元、较旧估计上调79%

• 资本开支落地到设备端，推导出中国WFE市场规模（2027E 530亿美元）与本土厂商份额提升（2026-28E 31%/34%/38%），进而推出对美国SPE厂商份额下降但ASML等仍受益的结构判断

• 供需框架下推出TAM预测：GPU侧按训练（模型数×H800等效GPU）与推理（10个应用的token消耗）框架得出2030E基准677,591百万美元；DRAM侧按八大应用的单机容量得出2028E 257,315百万美元

• 最后落到标的：CXMT产能与良率爬坡使其2028E满足中国DRAM需求50%、收入占中国DRAM市场约50%（2024-25A约20-30%），据此首次覆盖买入、目标价人民币129元（2030E贴现P/E），并给出三大下行风险

关键展望

• 资本开支验证点：中国半导体资本开支2026-30E逐年路径（51,454→82,233百万美元），代工与存储合计占80-85%；中国2025-30E新增6m wpm 8英寸/12英寸产能

• 供需缺口展望：到2035年中国7nm及以下逻辑芯片供需缺口缩小至34%；CXMT 2028E满足中国DRAM需求的50%

• 技术路线图验证点：AI芯片FP8的4 PFLOPS（2028年四季度）、LPDDR6与HBM3 & 3E（2026年四季度）、华为SuperPod 4Q26连接8,192颗/4Q27连接15,488颗AI芯片

• 中国GPU TAM跟踪：基准情形2026E 74,535百万美元→2030E 677,591百万美元（CAGR 69%），熊市65,698、牛市4,122,990百万美元；中国HBM全球价值份额2028E达12%（2025年10%）

• CXMT预测与估值锚：2030E产能665k wpm、HBM收入占比27%、GM 82%、ROE 36%（2025年4%）；目标价人民币129元基于16.6x 2030E目标P/E、COE 12.7%贴现至2027E

• 下行风险：竞争加剧、DRAM需求弱于预期（涨价是利润率扩张核心假设）、地缘政治不稳定或限制全球客户采购CXMT存储产品

推荐标的

• 长鑫科技 CXMT（688825.SS）：首次覆盖，买入，12个月目标价人民币129元；月产能2030年达66.5万片（较2026年翻倍以上），2028E常规DRAM供应量达三星/SK海力士的41%/50%，目标价隐含24x 2027E P/E、0.31x PEG，较Cambricon/Montage/AMEC折让72%-86%；M&A评分3

• ASML（ASML.AS）：重申买入（确信买入CL），12个月目标价€2,200（32x 2HCY27+1HCY28E P/E）；预计中国区贡献2026年集团收入约20%，并研究2028年110台EUV年产能；风险为EUV延迟、资本开支周期性、份额不利变化

• ASMI（ASMI.AS）：重申买入，12个月目标价€955（20x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA）；1H26中国订单强劲、2027年需求可见度稳固，中国销售对利润率有增厚；风险为半导体周期恶化、竞争超预期、客户集中度高

• BESI（BESI.AS）：重申买入，12个月目标价€325（29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA）；受益于2.5D CoWoS、光子学等先进封装扩产及高端手机模组复苏；风险为客户开支周期性、混合键合采用延迟、竞争加剧

• 报告披露评级与价格的其他覆盖标的：Applied Materials（Buy, $492.32）、Lam Research（Buy, $314.00）、Onto Innovation（Buy, $293.33）；CXMT披露价Rmb58.00；对比表中Samsung、SK Hynix、Montage、Gigadevice为买入，Micron为中性，Longsys、Biwin未覆盖

关键图表

图1. 中国半导体资本支出：晶圆代工厂和存储厂商是未来的关键驱动力

图2. 中国厂商将占31%/34%/38%

图3. 中国AI芯片按无晶圆厂设计公司的出货量

图4. 我们熊市/基准/牛市情景下的供需

图5. CXMT（长鑫存储）产能扩张趋势

图6. CXMT及同业公司的PEG比率

图7. 高盛全球半导体