招商证券 钱去哪儿了？

摘要

截至2026年6月，中国广义货币M2存量余额达356.71万亿元，但货币流通速度持续放缓，导致宏观流动性充裕与实体微观体感存在明显反差。 资金存量主要沉淀在居民部门，上半年居民存款占M2比重接近49%且定期化特征显著，活期存款占比降至25.71%；新增贷款则高度集中于企事业单位，2026年1—7月企事业单位贷款新增约11万亿元，而住户贷款反而净减少8271亿元。 货币创造来源由高度依赖信贷转向“企业信贷+财政扩张+外汇渠道”共同驱动，2021—2025年政府净债权增量由4.50万亿元升至10.14万亿元。 按MV=PY测算，广义货币流通速度V由2010年的约0.58降至2025年的0.41，累计降幅约29%。 部门间流转呈现结构分化，政府向企业货币流速V1升至约0.32，但企业回流财政流速V2降至约0.19，体现出财政支出先转型、税源后转型的错位。 资金加速向科技、绿色和高端制造等新兴产业集中，而房地产和传统资源型行业资金循环依然偏弱。

主要观点

• 资金存量主要沉淀在居民部门，且呈现明显的定期化沉淀特征。

• 新增信贷几乎全部由企事业单位承接，住户部门贷款转为负增长。

• 信贷结构呈现“K”型分化，科技与绿色领域高增，房地产与传统基建持续萎缩。

• 货币创造渠道多元化，财政净债权与外汇渠道对M2贡献大幅提升。

• 广义货币流通速度V显著放缓，货币供给扩张效力被流转衰减所抵消。

• 居民与企业部门间货币流速持续下滑，但高端制造及AI细分领域流转活跃。

• 政府与企业间资金流向呈现“双向背离”，呈现支出先转型、税源后转型特征。

• 企业间经营性现金流呈现“新兴制造强、传统行业弱”，产业转型体现于实际交易中。

论述逻辑

• 首先分析资金分布：揭示M2存量主要沉淀于居民定期存款，而新增贷款几乎全部由企事业单位承接，信贷端向科技和绿色集中、传统基建地产承压。

• 其次剖析创造来源：拆解存款性公司概览，发现住户部门信贷贡献大幅减弱，政府净债权扩张与外汇净资产回升成为支撑M2的重要新动能。

• 最后论证微观流转：基于费雪方程式测算发现流通速度V下降29%，并深入微观循环论证居民-企业、政府-企业、企业内部资金均加速分化流向高端制造与AI，导致宏观充裕与微观体感背离。

关键展望

• 提示内需复苏节奏及外部地缘政治风险对宏观经济的潜在扰动。

• 财政投入向税收回流的转化仍处于过程中，先进制造的税源培育需时间沉淀。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. M2 分项权重

图2. 居民资产分布

图3. 三大部门新增贷款规模

图4. 非金融部门债权增长越来越集中于非金融企业

图5. 近年国外净资产增量主要来自其他存款性公司

图6. 企业、居民部门间 V 的增速持续下行

图7. 制造业内部不同细分行业工资增速变化

图8. 不同行业的企业间货币流通表现