瑞银：关键推荐：SK海力士

原标题：Key Call: SK Hynix

摘要

瑞银重申对SK海力士的买入评级，并将12个月目标价从155万韩元上调至170万韩元，认为股价尚未充分反映长期基本面。尽管年初至今上涨35%，但股价已从2月高点回落17%，主要受行业（现货价格、谷歌TurboQuant）和公司特定（HBM4重新设计）担忧影响。目前股价为1.54倍NTM市净率，隐含17.3%的长期ROE，低于过去十年21.0%的平均水平。瑞银预计HBM需求将持续蚕食DDR产能，修订后的长期协议可能使周期内利润率收窄，但HBM4的设计调整不会逆转其在HBM行业的地位。SK海力士对HBM的更高敞口使其对2027年HBM定价上行更为敏感。瑞银上调2026年/2027年EPS预测22%/29%，并预计韩国市场回购相关的ADR上市可能成为双重利好。

主要观点

• 股价从2月高点回落17%，但长期基本面已实质性改善。
• 目前股价1.54倍NTM市净率，隐含17.3%的长期ROE，低于过去十年21.0%的平均水平。
• HBM需求持续蚕食DDR产能，预计前端DRAM产能用于HBM的比例到2026/2027年底将达到25%/31%。
• HBM4部分重新设计进展顺利，正在为英伟达/Rubin进行最终认证。
• 瑞银调整HBM4/Rubin市场份额假设：SK海力士60%、三星30%、美光10%。
• 下调2026年HBM位出货量至184亿Gb（此前190亿），2027年至247亿Gb（此前263亿），因部分产能转向LPDDR5X。
• 上调2026年DRAM位出货量增速至25.7%（此前22.5%）。
• 预计HBM供应商将专注于重建HBM相对DDR的溢价，2027年HBM定价上调36%（此前+6%）。
• 上调1Q26营业利润至41.8万亿韩元（此前35.9万亿），远高于Visible Alpha共识32.2万亿。
• 上调2026年营业利润至286.0万亿韩元（此前234.0万亿），2027年至443.5万亿韩元（此前343.6万亿）。
• 预计ADR上市伴随韩国股票回购，可能成为双重利好。

论述逻辑

瑞银认为，SK海力士股价回调源于市场对行业（现货价格、谷歌TurboQuant）和公司（HBM4重新设计）的担忧，但长期基本面已上移。HBM需求增长将持续蚕食DDR产能，修订后的长期协议可能使周期内利润率收窄，但HBM4的设计调整不会逆转其在HBM行业的领导地位。更高的HBM敞口使其对2027年HBM定价上行更为敏感。瑞银上调盈利预测，并认为ADR上市和回购将提供额外催化剂。

关键展望

• 2027年HBM定价可能进一步上行，瑞银目前假设+36% YoY，存在上行可能。
• 关键变量：HBM需求上行/下行（Rubin Ultra、谷歌）、传统服务器更换周期持续时间、内存定价/供应受限对传统应用需求的下行幅度、WFE支出加速步伐。
• 预计SK海力士在2026/2027年保持HBM位出货量市场份额第一，分别为51%/44%。
• 中国制造足迹管理：可能需逐步减少中国DRAM产能，新龙仁综合体将弥补。
• 12个月潜在上行空间86%（基于目标价170万韩元）。

推荐标的

• SK海力士 (000660.KS)：评级买入，12个月目标价170万韩元（此前155万韩元），当前价格91.6万韩元（2026年4月7日）。理由：股价未充分反映长期ROE 32.1%、HBM领导地位、强劲FCF生成及ADR上市/回购利好。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。