华泰证券 春风动力(603129)全地形车高端化持续兑现

摘要

报告维持春风动力“买入”评级，给予2026年23.2倍PE（较可比公司17.9倍均值溢价30%），目标价359.50元，收盘价289.50元（截至9月11日）。 2026H1公司营收133.86亿元（yoy+35.82%），归母净利10.65亿元（yoy+6.26%），其中Q2营收80.27亿元创历史新高（yoy+43.22%、qoq+49.80%），增速较Q1的+26.07%继续加速。 全地形车是核心引擎：H1收入71.46亿元、同比+51.05%、销量13.11万台，北美高端车型占比提升推动单车均价上行；燃油摩托车外销收入23.15亿元（+40.41%），极核电动两轮车全网渠道突破2600家。 盈利端受关税与汇兑拖累：Q2毛利率26.29%（同比-1.05pct），H1美国进口关税6.43亿元占营收4.80%，汇兑损失2.56亿元同比多增2.53亿元，Q2净利率8.59%（同比-2.46pct）。 据公司9月8日公告，收到美国关税及利息退回5403.24万美元、年内累计9264.03万美元，预计合计影响2026年净利润约4.40亿元且主要体现在下半年，对H2毛利率形成支撑。 报告预计2026-2028年营收270/331/389亿元（+36.75%/+22.65%/+17.42%），归母净利23.76/30.45/37.72亿元（+41.82%/+28.15%/+23.87%）。 风险为新品放量不及预期及关税、汇率、运费等外部环境波动。

主要观点

• Q2营收创单季新高、收入明显加速：26Q2营收80.27亿元（yoy+43.22%、qoq+49.80%），增速较Q1的+26.07%进一步提升；H1营收133.86亿元（yoy+35.82%）

• 全地形车是增长主要驱动力：H1全地形车/燃油摩托车/极核收入71.46/40.00/11.62亿元，全地形车销量13.11万台、收入yoy+51.05%；燃油摩托车外销收入23.15亿元（yoy+40.41%）

• 产品高端化与出海共同驱动：北美市场高端车型销售占比提升推动单车均价上行，拉美及亚洲渠道扩张带动订单增长，海外持续贡献增量

• 关税挤压毛利率、汇兑压制净利率：Q2毛利率26.29%（yoy-1.05pct），H1美国进口关税6.43亿元、占营收4.80%；汇兑损失2.56亿元、同比多增2.53亿元，Q2净利率8.59%（yoy-2.46pct、qoq+0.62pct）

• 关税退回为H2重要催化：公司9月8日公告收到美国关税及利息退回5403.24万美元、年内累计9264.03万美元，预计合计影响2026年净利润约4.40亿元且主要体现在下半年，对H2毛利率形成支撑

• 全地形车高端化推进：旗舰车型Z10批量交付切入北美高端价格区间，叠加Z10-4等新品投放，有望推动高端车型占比及单车价值提升

• 燃油摩托车品类拓展：500SR四缸仿赛、1000MT-X公升休旅强化中大排玩乐车型布局，150SC-F踏板拓展通勤市场；26H1销量19.64万台（+30.6%），但内外销分化，内销单价同比下降20.2%

• 极核产品与渠道加速扩张：推出EZ2i、EZ1i、AE3、AE2等新品完善产品矩阵，上半年全网渠道突破2600家；1月在泰国新设全资孙公司生产全地形车车架，极核新基地持续建设，支撑海外本地化与电动两轮车放量

• 分业务预测：预计2026-2028年全地形车收入142.01/173.21/200.07亿元（+47.8%/+22.0%/+15.5%，销量26.0/30.7/34.5万台）、燃油摩托车80.00/96.02/113.31亿元（+23.6%/+20.0%/+18.0%）、电动两轮车26.00/35.90/45.24亿元（+36.0%/+38.0%/+26.0%）

• 估值与评级：可比公司2026年iFinD一致预期PE均值约17.9倍，考虑营收高增且高端化和品类扩张持续推进，给予30%估值溢价至26年23.2倍PE，目标价359.50元，维持买入评级

• 风险提示：新品放量不及预期；关税、汇率、运费等外部环境波动

论述逻辑

• Q2营收80.27亿元创历史新高（yoy+43.22%）→ 全地形车、燃油摩托车及极核电动两轮车共同驱动收入提速，其中全地形车H1收入yoy+51.05%、北美高端占比提升推动单车均价上行 → 但H1美国进口关税6.43亿元（占营收4.80%）挤压毛利率、汇兑损失2.56亿元压制净利率 → 公司获美国关税及利息退回年内累计9264.03万美元、预计合计增厚2026年净利润约4.40亿元且主要在H2体现，对H2毛利率形成支撑 → Z10批量交付及Z10-4等新品放量、燃油摩托拓品类出海、极核渠道突破2600家、泰国/墨西哥产能爬坡共同支撑后续增长 → 预计2026-2028年归母净利23.76/30.45/37.72亿元（+41.82%/+28.15%/+23.87%）→ 给予26年23.2倍PE，目标价359.50元，维持买入

• 估值推导链条：可比公司涛涛车业/隆鑫通用/钱江摩托2026E PE为19.3/13.7/20.6倍、均值17.9倍 → 考虑公司营收高增且高端化和品类扩张持续推进，给予30%估值溢价 → 对应26年23.2倍PE → 目标价359.50元（现价289.50元，2026E PE 18.70倍）

关键展望

• 2026-2028年营收预测270.02/331.18/388.87亿元（yoy+36.75%/+22.65%/+17.42%），综合毛利率27.2%/27.3%/27.6%；归母净利23.76/30.45/37.72亿元（yoy+41.82%/+28.15%/+23.87%）

• 美国关税及利息退回预计合计影响2026年净利润约4.40亿元且主要体现在下半年，对H2毛利率形成支撑

• 全地形车2026年全年销量增速有望达32%（销量26.0万台、单价约5.46万元），2027-2028年增速回落至18.1%/12.4%；考虑关税退还及泰国/墨西哥产能爬坡，毛利率假设32.5%/32.8%/33.0%、较2025年逐年修复

• 燃油摩托车H2进入500SR、1000MT-X与150SC-F完整销售期，假设H2销量20.36万台、全年40万台（+35.2%）；极核电动两轮车2026年销量74万台（+34.2%）、毛利率由2025年接近盈亏平衡改善至2026-2028年的3.0%/4.3%/6.4%

• 评级含义与风险：买入指预计股价超越基准（A股为沪深300）15%以上；风险为新品放量不及预期及关税、汇率、运费等外部环境波动

推荐标的

• 春风动力（603129 CH）：维持“买入”评级，目标价359.50元人民币；基本数据：收盘价289.50元（截至9月11日）、市值444.33亿元、52周价格范围220.49-318.90元，2026E PE 18.70倍、2027E PE 14.59倍

• 可比公司（估值参考、未给评级，数据截至2026年9月11日收盘，iFinD一致预期）：涛涛车业（301345 CH，2026E PE 19.3倍）、隆鑫通用（603766 CH，13.7倍）、钱江摩托（000913 CH，20.6倍），平均17.9倍

关键图表

图1. 图表 1: 春风动力收入预测

图2. 图表 2: 春风动力费用率预测

图3. 图表 3: 可比公司估值表

图4. 图表 4: 春风动力 PE-Bands

图5. 图表 5: 春风动力 PB-Bands