花旗 中国消费IP潮玩：重置年；分化趋势

摘要

花旗对中国消费IP潮玩板块发布13页Flash点评，定调2026年为“重置年”、个股趋势分化：1H26业绩后BLOKS因海外扩张超预期与利润率改善获盈利上调，Pop Mart与MINISO则因海外动能放缓和利润率压力遭盈利下调，板块内偏好具备强自有IP运营能力、能产生持续价值的公司，排序为Pop Mart（买入）＞BLOKS（买入）＞MINISO（中性）。 花旗以DCF估值（WACC 11.0%、无风险利率3%、风险溢价7.6%、beta 1.05、永续增长4%）给出Pop Mart目标价HK$198，04 Sep 26收盘价为HK$154.0。 BLOKS的1H26稳健业绩有望提振市场对全年约30%收入增长目标的信心，海外扩张、新品类（拼装车模、成人向产品）与IP多元化驱动2H26及以后增长，中国去库存后渠道库存已达更健康水平。 MINISO因海外（尤其经销商收入）与TOP TOY不及预期下调2026指引：收入增速降至mid-teen（原high-teen）、净开店+130-160家（原+450-500家）、经调整净利（剔汇率）转为同比高个位数下滑，花旗已于8月31日将其下调至中性。

主要观点

• 花旗IP潮玩覆盖内业绩分化：BLOKS在1H26业绩后获盈利上调（海外扩张超预期、利润率更好），Pop Mart与MINISO因海外动能放缓及利润率压力遭盈利下调；板块内偏好具备强自有IP运营能力、能产生持续价值的玩家。

• 板块内排序：Pop Mart（买入）＞BLOKS（买入）＞MINISO（中性）。

• Pop Mart管理层将提升组织能力与运营效率置于追求短期收入增长之上；花旗预测2026年集团收入同比下滑8%、2027年恢复增长；高基数下2H26预期已低，投资者关注点转向基础重置后的环比改善。

• Twinkle Twinkle经两年运营即于1H26实现收入26.5亿元人民币，快于LABUBU（6年运营后2H24实现24亿元），验证Pop Mart多IP孵化与运营能力和效率提升，支撑随更多IP上量而更可持续的增长，而非依赖单一爆款。

• Pop Mart估值：目标价HK$198（04 Sep 26收盘价HK$154.0），采用DCF估值（WACC 11.0%，其中无风险利率3%、风险溢价7.6%、beta 1.05，永续增长率4%），因其最能体现强IP运营能力与海外扩张支撑的长期增长潜力；量化风险评级为High Risk，但花旗认为鉴于执行力与成长性该评级并不合理。

• BLOKS：1H26稳健业绩有望提振市场对全年约30%收入增长目标的信心；海外扩张、新品类（拼装车模、成人向产品）与IP多元化预计持续驱动2H26及以后增长，并随规模扩大带来经营杠杆改善与毛利率修复。

• BLOKS自2H25起在中国推进去库存已见成效，管理层称渠道库存目前处于更健康水平；海外继续渗透未开发市场、以更均衡的IP组合丰富现有地区产品，并计划加快车模产品的海外扩张。

• MINISO：1H26收入小幅超预期（中国业务跑赢），但海外业务（尤其经销商收入）与TOP TOY拖累盈利；公司下调2026指引：收入增速降至mid-teen（原high-teen）、净开店+130-160家（原+450-500家）、经调整净利（剔汇率）转为同比高个位数下滑（原：降幅超过2025年）。

• MINISO大店形态与自有IP策略已初见成效，但海外与TOP TOY业务进展慢于预期、仍需时间理顺盈利模型；花旗已在8月31日报告中将其下调至中性，放缓背景下盈利可见度存忧。

• 风险提示：中国潮玩市场新兴玩家竞争加剧、全球化扩张不及预期、IP无法商业化、授权续约失败、监管趋严；行业层面还包括宏观环境与消费偏好变化不确定、对经销商与零售伙伴的管理弱于预期、授权续约问题。

论述逻辑

• 1H26业绩落地 → 海外动能放缓+利润率压力 → Pop Mart、MINISO遭盈利下调，BLOKS因海外扩张与利润率好于预期获上调 → 板块进入高基数后的“重置年”、个股趋势分化 → 证据链：Pop Mart多IP孵化效率提升（Twinkle Twinkle 1H26收入26.5亿元人民币 vs LABUBU 2H24的24亿元）、BLOKS全年约30%收入增长目标可见度提升、MINISO下调2026指引 → 结论：偏好强自有IP运营能力公司，给出排序 Pop Mart（买入）＞BLOKS（买入）＞MINISO（中性），并以DCF（WACC 11.0%、永续增长4%）推导Pop Mart目标价HK$198。

• MINISO子逻辑：中国业务跑赢但海外（尤其经销商收入）与TOP TOY拖累1H26盈利 → 管理层对海外与TOP TOY转谨慎并下调2026收入/开店/净利指引 → 花旗判断盈利模型仍需时间理顺 → 8月31日下调至中性。

关键展望

• Pop Mart：4Q26E预计凭季节性与组织能力举措见效实现环比改善；2026年收入预计同比-8%、2027年恢复增长。

• BLOKS：海外扩张、新品类与IP多元化继续驱动2H26及以后增长，随规模扩大经营杠杆改善、毛利率修复；全年收入增长目标约30%，并计划加快车模产品海外扩张。

• MINISO：2026指引已下调（收入增速mid-teen、净开店+130-160家、经调整净利剔汇率同比下滑），海外与TOP TOY盈利模型仍需时间理顺。

• 除上述公司层面预测外，报告未给出板块整体量化预测；Pop Mart目标价HK$198对应的关键下行风险为竞争加剧、全球化不及预期、IP商业化受阻、授权续约失败与监管趋严。

推荐标的

• Pop Mart（9992.HK）：买入；目标价HK$198，04 Sep 26收盘价HK$154.0；DCF估值（WACC 11.0%、永续增长4%），看好多IP孵化运营能力与效率提升、4Q26E环比改善及海外扩张支撑的长期增长。

• BLOKS（0325.HK）：买入；1H26业绩后获盈利上调，海外扩张、新品类（拼装车模、成人向产品）与IP多元化驱动，全年约30%收入增长目标可见度提升，毛利率随规模修复。

• MINISO（9896.HK/MNSO）：中性（8月31日报告由买入下调）；海外（尤其经销商收入）与TOP TOY进展慢于预期、盈利可见度存忧，2026指引已下调。