2026-03-03 · UBS · 股票策略

瑞银：中国股票策略：A-H溢价将从这里逆转/扩大？

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原标题：UBS China Equity Strategy：A~H premium to revert expand from here？

摘要

瑞银在2026年3月3日的报告中重申偏好A股，认为A-H溢价已接近历史低位（约18%），但推动H股溢价的因素正在消退，包括H股股息率和PE估值优势均接近历史低点、南向资金流入放缓、港股IPO和再融资仍高企。报告指出，互联网板块面临AI disruption和监管担忧（如携程反垄断调查、电商平台反垄断新标准），短期内可能继续承压。行业偏好上，看好上游铜和黄金、AI相关科技硬件（半导体设备和上游材料），低配软件（PE相对美国同行已扩至历史高位），并对汽车OEM和家电板块持谨慎态度。报告还分析了油价上涨的影响，认为中国约20%能源来自石油，直接影响有限，但输入性通胀可能带来再通胀压力。报告列出了A-H溢价低于历史均值的双上市公司作为潜在均值回归标的，以及卖评级的港股名单。

主要观点

瑞银近期将偏好转向A股，原因包括：H股相对A股的估值不再有吸引力；A股ROE和盈利修正趋势普遍更好（见图9、10）；南向资金年初至今放缓；港股IPO和再融资仍高企；AI disruption和互联网监管担忧可能继续拖累互联网板块；A股流动性条件更好（潜在散户资金流入和监管要求的国内机构资金流入）；中国国家队ETF购买提供下行保护；对地缘政治不确定性敏感度较低。
A-H溢价已接近历史低位（约18%），过去1-2年因南向资金强劲流入、H股股息率更高、优质H股IPO（如CATL、恒瑞）导致部分H股溢价交易，但这些驱动因素正在减弱：H股股息率和PE估值优势均接近历史低点（图7、8）；除近期上市的蓝筹A股外，传统行业（金融、电信）的A-H溢价也接近历史低位（图5）；南向资金在2026年一季度减速，2025年四季度内地公募基金持有港股比例下降（图17）。
历史上A-H溢价与南向资金流入（图3）和相对交易量（图6）存在明显相关性，但近期出现背离。
报告识别了双上市公司中A-H溢价低于自身历史均值和绝对溢价最低的标的（图19、20），作为潜在均值回归候选。
互联网板块面临AI disruption和监管担忧：携程反垄断调查、电商平台反垄断新标准发布、监管机构就保护零工工人福利、减少极端竞争行为和规范营销行为发出传票。瑞银基准情景认为监管不太可能显著加强，但投资者可能保持观望，直到携程调查结果等事件落地。
行业偏好：继续看好上游铜和黄金（地缘政治不确定性、AIDC建设和全球制造供应链多元化）；超配AI相关科技硬件，特别是半导体设备和上游材料；低配软件（PE相对美国同行已扩至历史高位，图25）；对汽车OEM和家电板块谨慎（全球大宗商品价格上行风险）。
油价影响：2022年全球油价达123美元/桶时，受影响最大的是科技和卡车板块，受益最大的是能源和防御板块（如港口，图26）。中国约20%能源来自石油，近期地缘政治事件直接影响有限，但全球市场波动可能有溢出效应。
更高的投入价格（大宗商品和航运成本上升）可能给中国带来再通胀压力，企业可能调整产出价格。

论述逻辑

报告从A-H溢价接近历史低位这一现象出发，分析了过去推动H股溢价的因素（南向资金、H股股息率、优质H股IPO）正在消退，从而得出A股相对吸引力上升的结论。同时，互联网板块面临AI disruption和监管双重压力，短期内可能表现不佳。在此基础上，报告给出了行业偏好和具体标的建议，并分析了油价上涨的潜在影响。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出A-H溢价可能均值回归，双上市公司中溢价低于历史均值的标的可能受益。
互联网板块的监管风险需关注携程调查结果等事件落地。
油价上涨可能带来再通胀压力，但直接影响有限。

关键图表

Figure 1: Sector preferences

Figure 2: Model portfolio

Figure 3: AH premium vs southbound inflows

Figure 4: Southbound net inflow vs HK IPO & secondary offering amount raised

Figure 5: Average AH premium of telecom, financials, energy and utilities AH names

Figure 6: AH premium vs market trading turnover ratios

Figure 7: CSI 300 vs HSCEI forward P/E

Figure 8: Relative forward dividend yield - HSCEI minus CSI 300

Figure 9: FY26 EPS integer trend - A vs H

Figure 10: Trailing ROE - A vs H

Figure 11: China household deposit growth vs CSI 300

Figure 12: Number of new retail investor account opening at SSE

Figure 13: Onshore mutual fund issuance vs fund performances

Figure 14: AUM of active vs passive A share mutual funds

Figure 15: Free float market cap of A-share sector and thematic ETFs

Figure 16: Onshore hedge funds—no. of registrations and scale

Figure 17: HK listed stocks as % of onshore mutual funds holdings

Figure 18: Chinese insurers' investment in stocks and funds

Figure 19: Large cap A/H companies (>CNY50bn) with lowest A to H premium vs historical average

Figure 20: Large cap companies (>CNY50bn) with the lowest absolute A to H premium

Figure 21: Sell-rated HK listed names

Figure 22: China internet vs US internet forward P/E

Figure 23: China internet vs US internet forward P/E ratio

Figure 24: China software vs US software forward P/E

Figure 25: China software vs US software forward P/E ratio

Figure 26: Sector performance from 24 Feb 2022 (start of Russia Ukraine war) to 8 Jun 2022 (oil price peaked)

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