高盛：中国C-REITs：新监管框架加速覆盖公司向轻资产模式转型

原标题：Goldman Sachs China：C~REITs： A new regulatory framework to accelerate transformation of our covered companies to an asset~light mode

摘要

高盛于2026年1月22日发布报告，认为2025年12月启动的商业地产REITs试点计划将推动中国C-REITs市场增长，并加速覆盖开发商向轻资产模式转型。新框架简化审批流程（从发改委+证监会双监管改为仅证监会），审批时间可能缩短50%；投资性房地产（包括办公楼和酒店）均可作为底层资产；首次上市与后续扩募间隔缩短50%；回报要求与市场基准挂钩；募集资金用途更灵活（包括偿还债务）。截至2025年底，C-REITs总市值接近2200亿元人民币，占GDP和股市总市值约0.2%。覆盖开发商中，华润置地、中国海外发展、中国金茂（均为国企）在基础设施REITs领域领先，预计将率先利用商业地产REITs试点。以华润置地为例，其年度“REIT化”目标（50-100亿元）可能产生相当于2026-2028年平均基础利润6-12%的处置收益。高盛重申对华润置地（买入，位于确信名单）、中国海外发展、中国金茂和绿城中国的买入评级。

主要观点

• 商业地产REITs试点于2025年12月启动，相比基础设施REITs，为开发商提供了更高效的商业地产资产证券化工具，有助于缓解流动性压力。
• 新框架下，审批流程从发改委和证监会双重监管简化为仅证监会监管，审批时间可能缩短50%。
• 主要投资性房地产（包括办公楼和酒店）现在均可作为REITs底层资产。
• 首次上市与后续扩募的时间间隔缩短50%。
• 回报要求与市场基准（10年期国债收益率）挂钩，而非固定期限：依赖收费的项目需高于基准300bps，依赖租金收入的项目需高于基准150bps。
• 募集资金用途更灵活，可用于偿还债务，而基础设施REITs不允许。
• 截至2025年底，C-REITs总市值接近2200亿元人民币，相当于GDP和股市总市值的约0.2%，而2021年底不到0.05%。
• 2025年共有20只新C-REITs上市（与2024年速度相当），其中下半年10只。
• 截至2025年底，9只REITs已完成扩募，其中下半年完成4只，扩募平均占总募集资金的约40%。
• 底层资产类别进一步拓宽，2025年下半年新增数据中心。
• 截至2025年底，覆盖开发商中有5家已利用公募REITs作为融资和资产管理策略，其剥离资产在C-REITs上市时平均实现100%以上的资产处置收益（相对于投资成本），购物中心资产为80%。
• 截至2025年底，这些资产的交易估值平均较原始投资成本溢价约170%。
• 2025年12月，中国金茂宣布以23亿元将其在三亚旅游的100%股权（持有三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店）出售给中信证券管理的SPV，这可能有助于金茂通过C-REITs将其优质酒店组合证券化。
• 截至2025年上半年，覆盖开发商的投资性房地产总额达1.2万亿元人民币，平均占总资产的16%。假设2026-2028年全部完成证券化，平均净收益为2026-2028年基础利润的1.6倍，净现金流入约占2025年上半年末有息债务的50%。
• 华润置地作为领先的商业地产房东（投资性房地产规模最大、租金收入贡献最高），且是基础设施C-REITs发行的先行者（已完成2只C-REITs IPO），其年度“REIT化”目标（每年50-100亿元）若执行，可产生年度处置收益17-34亿元，相当于2026-2028年平均基础利润的6-12%，并提供年度增量现金流40-80亿元。
• 目前尚无POE开发商成功发行或正在筹备零售REITs。2025年11月，新城控股成功发行“国金-吾悦广场持有型不动产ABS”，这是商业领域首只私募REIT，也是首只由POE开发商发行的REIT，发行规模6.16亿元（含银行贷款10.3亿元），期限25年。

论述逻辑

报告从商业地产REITs试点政策出发，指出新框架在审批效率、底层资产范围、扩募间隔、回报要求和资金用途上的改进，使其比基础设施REITs更高效。接着，报告展示C-REITs市场的发展数据（市值增长、扩募活跃、资产类别拓宽），并分析覆盖开发商已通过REITs实现的收益（平均100%+处置收益、170%估值溢价）。然后，报告测算覆盖开发商整体投资性房地产证券化的潜在影响（净收益1.6倍基础利润、净现金流入50%有息债务），并以华润置地为案例详细量化年度REIT化对利润和现金流的影响。最后，报告指出国企开发商（华润置地、中国海外发展、中国金茂）在REITs领域的领先地位，并重申对这些公司的买入评级，同时提及POE开发商（新城控股）在私募REITs上的突破。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：尽管对2026年行业前景保持谨慎，但预计更强的国企开发商将继续受益于优先融资渠道，以充分利用中国一线城市逐步复苏的高端新房市场。

推荐标的

• 华润置地 (1109.HK)：买入（位于确信名单），理由：商业地产REITs试点主要受益者，年度REIT化目标可产生6-12%利润增量。
• 中国海外发展 (0688.HK)：买入，理由：国企开发商，基础设施REITs先行者，将率先利用商业地产REITs试点。
• 中国金茂 (0817.HK)：买入，理由：国企开发商，已通过REITs实现资产处置，计划将酒店组合证券化。
• 绿城中国 (3900.HK)：买入，理由：覆盖开发商之一。

关键图表

Exhibit 1: 基础设施REITs与商业地产REITs的主要差异总结

Exhibit 2: C-REITs市值及占GDP和股市比例，2021-2025

Exhibit 3: C-REITs扩募募集资金总结

Exhibit 4: 按底层资产类型划分的C-REITs市值和数量分布

Exhibit 5: 截至2025年底，与覆盖开发商相关的C-REITs总结

Exhibit 6: 覆盖开发商的投资性房地产规模和租金收入贡献

Exhibit 7: 覆盖开发商的投资性房地产资产及评估价值列表

Exhibit 8: 覆盖开发商全部投资性房地产证券化对利润表和现金流/资产负债表的影响

Exhibit 9: 华润置地REITs退出潜力及对财务报表的示意性评估

Exhibit 10: 中国主要商业地产存量及价值总结

Exhibit 11: 中国十大商场/酒店/物流地产运营商市场份额

Exhibit 12: 不同资产类型的最新资本化率总结