摩根大通：招商银行-H：4Q25核心收入回暖，但不良贷款生成加速引发担忧

原标题：China Merchants Bank - H: 4Q25 - core revenue recovers, but acceleration in NPL formation induces concern

摘要

摩根大通维持招商银行-H“增持”评级，目标价61.00港元。4Q25净利润同比增长3%，核心收入回暖，净息差环比回升3bp至1.86%，手续费收入同比增长16%。但不良贷款生成率从3Q25的0.96%升至1.20%，拨备覆盖率下降14.1个百分点至392%，引发对资产质量的担忧。管理层预计2026年贷款和存款增长6-7%，净息差仍承压。摩根大通认为股价将横盘整理。

主要观点

• 4Q25净利润同比增长3%，符合预期，但关注点转向潜在趋势。
• 净息差环比回升3bp至1.86%，优于同业（同业环比下降4bp），资产收益率收缩放缓（环比-5bp，3Q25为-13bp），存款成本环比下降9bp。
• 手续费收入同比增长16%，财富管理业务强劲，其中财富管理服务费同比增长31%，信托分销费增长144%，基金分销费增长44%，证券经纪费增长26%，理财产品费增长22%。
• 非利息收入同比下降23%，低于摩根大通预期30%，主要受公允价值收益拖累（同比下降78%）。
• 不良贷款生成率4Q25为1.20%，环比上升24bp，同比上升6bp，为警示信号。零售资产质量承压，零售不良率/关注率/逾期率分别环比上升3bp/8bp/1bp，小微贷款为主要拖累。
• 房地产和建筑行业资产质量恶化，批发零售行业改善。
• 房地产风险敞口总额3540亿元（环比-0.7%），占总资产2.7%；境内房地产贷款不良率4.6%（环比+39bp）。
• 核心一级资本充足率14.16%（IRB），环比上升23bp，但风险加权资产增长（FY25同比+10%）超过资产增长（+8%），且ROE持续收缩（FY25为13.44%），可能限制股息率提升。
• 零售客户数同比增长6.7%至2.24亿，零售AUM同比增长14.4%至17.1万亿元；私人银行客户（日均AUM 1000万+）和高净值客户（向日葵客户）分别同比增长17.9%和13.3%。
• 管理层预计2026年贷款和存款增长6-7%，低于2025年7-8%的指引；2025年存款增速符合指引（7.9%），贷款增速未达（5.4%）。

论述逻辑

4Q25核心收入（净利息收入+净手续费收入）回暖，净息差环比改善且手续费收入强劲，但非利息收入波动大，不良贷款生成加速和信用成本上升可能限制利润增长。尽管核心一级资本充足率高，但风险加权资产增长快于资产增长，ROE持续收缩，若风险加权资产增速维持高位，核心一级资本充足率可能下降，从而限制股息率提升。招商银行仍是摩根大通在股份制银行中的首选，但估值溢价需管理层在零售战略、资产质量和总回报方面回应投资者关切。

关键展望

• 管理层预计2026年净息差仍承压，资产收益率继续下行，存款成本进一步下降空间有限；但积极财政政策和监管遏制贷款定价非理性竞争为有利因素。
• 摩根大通认为2026年净息差收缩幅度将小于2025年（-11bp）。
• 管理层预计2026年贷款和存款增长6-7%。
• 业绩发布会将于3月30日上午9:30-11:30（北京时间）举行。
• 摩根大通预计股价将横盘整理，市场对每股收益的预期几乎不变。

推荐标的

• 招商银行-H (3968.HK)：评级“增持”，目标价61.00港元（2026年12月31日），当前价格48.96港元（2026年3月27日）。理由：核心收入回暖，零售业务领先，但需关注资产质量和资本效率。

关键图表

Table 1: Summary of 2025 results

Table 2: Summary of 4Q25 financials

Table 3: Asset yields and funding costs

Table 4: CMB’s fee income breakdown

Table 5: [未在文本中明确列出，但Table 4-Table 5被提及]

Table 7: [未在文本中明确列出，但Table 7-Table 9被提及]

Table 8: [未在文本中明确列出，但Table 7-Table 9被提及]

Table 9: [未在文本中明确列出，但Table 7-Table 9被提及]

Table 10: [未在文本中明确列出，但Table 10被提及]

Table 12: [未在文本中明确列出，但Table 12被提及]