瑞银：中国与香港地产：住宅价格下行周期仍将持续至2026-27年

原标题：We still expect the China property price downcycle to continue in 2026-27, as rental

摘要

瑞银于2026年3月9-11日在上海和深圳举办地产与消费实地调研，与16位专家、企业管理层及门店运营方交流，并考察购物中心。报告认为中国住宅价格下行周期将持续至2026-27年，因一线城市租金持续下跌，原因包括二手房转租供应增加及保障房供应充足。二手房交易量近期回升，但新房销售仍面临挑战。零售方面，品牌整合导致商场两极分化，运营良好的商场通过每年30%的租户调整可胜出。写字楼方面，尽管供应压力持续，但一线城市净吸纳量同比增长12%至215万平米，AI相关需求强劲。推荐标的包括华润置地、新城发展、华润万象生活、太古地产和香港置地。

主要观点

• 瑞银预计中国住宅价格下行周期将持续至2026-27年，因一线城市租金持续下跌。
• 租金下跌原因：1）二手房转租供应增加；2）保障房供应充足。
• 上海老旧小户型住宅购买需求上升，因其租金收益率约2.6%，高于一线城市平均1.8%。
• 新房销售比二手房更具挑战，因过去6个月二手房价格跌幅大于新房（新房受调控），且核心区豪宅项目也需中介促销。
• 政策进一步支持的预期有限。
• 零售方面，品牌整合门店网络，导致商场租金成本下降和两极分化。
• 运营良好的商场需每年调整30%租户以引入新兴品牌。
• 黄金珠宝、玩具和户外运动品牌仍在扩张，传统时尚和奢侈品品牌在精简门店。
• 写字楼方面，一线城市租金预计2026-27年继续下跌，但净吸纳量同比增长12%至215万平米，为5年来首次突破200万平米。
• AI相关行业写字楼需求同比增长200%，短期创造更多办公需求。
• 写字楼净吸纳量可作为企业资本开支和招聘的指标，进而预示一线城市住宅需求。

论述逻辑

瑞银通过实地调研和数据分析，从租金下跌、二手房交易结构变化、新房销售困难等角度论证住宅价格下行周期将持续。租金下跌源于供应增加（二手房转租和保障房），而租金收益率与房贷利率的差距（1.22个百分点）抑制了购房需求。二手房交易量回升但主要由低价房源驱动（上海200万以下房源占比从35%升至49%），新房销售则因价格管制和竞争更弱。零售和写字楼市场的分化进一步印证了经济结构性调整，AI相关需求虽短期提振写字楼，但整体供应压力仍大。

关键展望

• 报告明确预期住宅价格下行周期持续至2026-27年。
• 一线城市租金预计继续下跌。
• 写字楼租金预计2026-27年继续下跌。
• 若写字楼净吸纳量持续改善，可能成为中国住宅需求的早期指标。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 华润置地 (1109.HK)：评级Buy，目标价36.00港元，看好其商场运营及进一步分拆商场至中国REITs。
• 新城发展 (1030.HK)：评级Buy，目标价3.30港元，看好其商场分拆的价值释放及住宅开发业务盈利拖累下降。
• 华润万象生活：评级未明确，但报告表示看好其持续奢侈品升级和商场两极分化受益。
• 太古地产：评级未明确，但报告表示看好其商场两极分化受益。
• 香港置地：评级未明确，但报告表示看好其因中国REITs发展而在中国大陆进行更多资产循环的潜力。
• 其他覆盖公司：中国海外发展 (0688.HK) 评级Neutral，目标价13.80港元；龙湖集团 (0960.HK) 评级Neutral，目标价10.20港元；万科企业 (2202.HK) 评级Sell，目标价2.60港元；建发国际 (1908.HK) 评级Buy，目标价17.00港元；绿城中国 (3900.HK) 评级Buy，目标价15.00港元；越秀地产 (0123.HK) 评级Neutral，目标价4.40港元；中国金茂 (0817.HK) 评级Neutral，目标价1.50港元。

关键图表

Figure 1: 主要城市实时二手房周成交量升至2.3万套

Figure 2: 一线城市二手房租金价格同比下跌2.3%，环比下跌0.7%（截至2026年1月）

Figure 3: 一线城市租金收益率较平均房贷利率低1.22个百分点（截至2026年1月）

Figure 4: 上海二手房交易中200万以下房源占比从2024年1月的35%升至2026年2月的49%

Figure 5: 中国开发商估值对比