高盛 卫星鸣志电器（603728）：26年第二季度财报回顾：营业利润净利率未达：卖出

摘要

高盛于2026年8月26日维持鸣志电器（603728.SS）“卖出”评级，并将12个月目标价由39.6元下调至35.5元，对应8月25日收盘价46.84元有24.2%的下行空间。 公司8月25日盘后公布的2Q26营收/毛利/EBIT/净利润为8.67亿/3.31亿/0.33亿/0.23亿元人民币，同比+21%/+38%/+131%/+18%，但较高盛预期分别-7%/-5%/-37%/-59%。 毛利率38%（同比+5pp）略超预期，而营业利润率4%、净利率3%（较GSe分别-2pp/-3pp）不及预期，主因SG&A费用高于预期及汇兑损失（1H26新增汇兑损失1,500万元）。 分应用看，1H26工业自动化/汽车与自动驾驶/机器人/医疗收入同比+27%/+59%/+58%/+11%，其中半导体设备+78%、3C制造设备+67%、光伏设备+15%，人形机器人加速带动灵巧手、上肢关节及轮式底盘模块批量供货；但电源与照明控制/设备监测控制/代理业务同比-17%/-18%/-11%。 1H26综合毛利率改善2.7pp至37.7%，但原材料通胀、SG&A增加与汇兑逆风拖累净利润。 高盛据此将2026-30E营收下调6%至3%、净利润下调25%至10%（2026E EPS由0.39元降至0.29元），估值仍基于2030E市盈率37倍、以9.5%股本成本折现至2027E，因估值偏高（2026E P/E约161.9倍）维持卖出。

主要观点

• 毛利率38%（同比+5pp）略超GSe（+1pp），但营业利润率4%、净利率3%分别较GSe低2pp/3pp，主因SG&A费用高于预期及汇兑损失。

• 1H26电机与驱动分应用收入：工业自动化/汽车与自动驾驶/机器人/医疗同比+27%/+59%/+58%/+11%；工业自动化内部主要由半导体设备（+78%）和3C制造设备（+67%）驱动，光伏设备仅+15%。

• 机器人业务主要受益于人形机器人加速，公司已在灵巧手、上肢关节与轮式底盘模块具备批量供货能力。

• 其余业务下滑：1H26电源与照明控制/设备监测控制/代理收入同比-17%/-18%/-11%，主因价格竞争加剧与下游资本开支放缓。

• 1H26综合毛利率同比提升2.7pp至37.7%（2Q26为38%，+5pp），得益于高附加值产品占比提升与规模效应；但原材料成本通胀、SG&A增加及汇兑逆风（1H26新增汇兑损失1,500万元）拖累净利润表现。

• 高盛将2026E-30E营收下调6%至3%、2026-30E净利润下调25%至10%；新预测2026E营收3,324.4百万元（旧3,408.3）、2027E为3,659.3（旧3,704.3）；2026E EPS由0.39元降至0.29元、2027E由0.62元降至0.54元。

• 12个月目标价由39.6元下调至35.5元，估值方法不变：基于2030E市盈率37倍，以9.5%股本成本折现至2027E；因估值偏高维持卖出。

• 现价46.84元（2026年8月25日收盘），对应目标价35.50元的下行空间为24.2%；2026E市盈率高达161.9倍。

• 投资论点：公司为国内电机与驱动方案龙头，有望成为人形机器人空心杯电机供应链重要玩家，但高盛对该机会的规模与盈利能力保持谨慎——灵巧手空心杯电机采用率或低于此前预期（技术路线仍在演进）、空心杯电机供应链竞争加剧、以及R&D与营销费用上升、原材料通胀和新业务早期投入规模效应有限带来短期利润率压力。

• 上行风险（对卖出评级的反向因素）：人形机器人进展快于预期；灵巧手空心杯电机采用率或综合市场份额高于预期；电机与驱动业务产品竞争力与份额获取强于预期。

论述逻辑

• 事件起点：8月25日盘后公司公布2Q26业绩 → 收入端同比+21%且毛利率受益于高附加值产品结构改善与规模效应（2Q26 GPM 38%，同比+5pp），略超高盛预期。

• 费用与汇兑传导：SG&A高于预期+1H26新增1,500万元汇兑损失+原材料通胀 → 营业利润率与净利率分别较GSe低2pp/3pp，EBIT与净利润较GSe -37%/-59%。

• 预测与目标价修正：2Q26 miss叠加更高的运营费用/汇兑拖累 → 2026-30E营收下调6%-3%、净利润下调25%-10% → 12个月目标价由39.6元降至35.5元（2030E P/E 37x、CoE 9.5%折现至2027E不变）。

• 结论：人形机器人空心杯电机机会规模与盈利能力存不确定性+短期利润率承压+现价46.84元对应24.2%下行、2026E P/E约161.9倍 → 估值偏高，风险回报相对覆盖范围内其他标的欠吸引力，维持卖出。

关键展望

• 未来12个月目标价35.50元，评级卖出，对应现价46.84元（2026年8月25日收盘）24.2%的下行空间。

• 目标价轨迹持续下修：2025年5月13日为54.90元，2026年5月5日降至39.60元（当日收盘价59.35元），本次进一步降至35.5元。

• 盈利路径：季度EPS 3/26为0.08元、6/26为0.06元，9/26E与12/26E均预计0.10元；2026E全年EPS新预测0.29元（旧0.39元）、2027E 0.54元（旧0.62元）、2028E 0.70元（旧0.80元）。

• 管理层聚焦降本、供应链优化与更严格的费用管控，但高盛认为短期利润率上行空间有限。

• 上行风险：人形机器人进展快于预期；灵巧手空心杯电机采用率或综合市场份额高于预期；电机与驱动业务竞争力与份额获取强于预期。

推荐标的

• 鸣志电器（603728.SS）：卖出评级；12个月目标价35.5元（由39.6元下调），现价46.84元（2026/8/25收盘），隐含24.2%下行空间；理由：2Q26营业利润率/净利率不及预期、2026-30E净利润下调25%-10%，且估值偏高（2030E P/E 37x折现估值法、2026E P/E 161.9x）。

• 覆盖标的背景：鸣志电器的评级相对高盛覆盖股票池给出，同池包括 Estun Automation（A/H）、Lead Intelligent（A/H）、Sanhua Intelligent Controls（A/H）、Shenzhen Inovance、Leader Harmonious Drive Systems、Shuanghuan Driveline、Megmeet、Hongfa Technology、NARI Technology 等中国自动化与机器人产业链公司。