2026-09-11 · Deutsche Bank · Flow / Positioning

德意志银行：德银投资者定位与资金流向：应对多重催化剂

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摘要

尽管油价、利率与日元等多个资产类别出现历史上不利于股市的大幅波动，股票仍在一个多月的窄幅区间内盘整，但财报季后的平静期即将结束。美债10年期收益率接近5%、位于三年区间顶部，而各类债券持仓指标接近第5百分位的负值极端（上一次出现在2018年末与2022年末），历史上该水平对应收益率短期见顶甚至反弹；与此同时债券基金流入依然非常强劲，尤其是政府债基金。今年FOMC会议前两日股市中位数上涨0.9%、决议日中位数下跌1.2%、全周平均收高0.9%，而上一轮加息周期的教训是：冲击股市的是美联储指引频繁变化与加息速度带来的波动，而非加息本身或利率水平。尽管催化剂密集，各资产的隐含与实际波动率仍低，符合强增长周期的常态，企业指引也保持稳健。板块仓位上MCG与大盘科技（0.78sd、第79百分位）与能源（0.31sd、第80百分位）超配，消费周期与公用事业明显低配。当周股票基金流入98亿美元（其中美国连续第三周流出39亿美元），债券基金流入175亿美元（政府债66亿美元、EM债39亿美元为三个月最大），货币市场基金流入129亿美元；日元空头被大幅削减，Vol-Control基金股票配置处第95百分位，风险平价股票权重处2010年以来第73百分位。报告为跨资产仓位与资金流向监测，未给出个股评级或目标价。

主要观点

股市在油价、利率、日元等多重历史性利空催化剂下仍于窄幅区间盘整超过一个月，但财报季后的平静期即将结束。

美债10年期收益率接近5%、处于三年区间顶部，而多种口径的债券持仓接近第5百分位的负值极端（上一次为2018年末与2022年末），历史上这种持仓水平对应收益率短期见顶甚至反弹。

尽管收益率自3月以来攀升，债券基金流入仍非常强劲，尤其政府债基金：当周债券基金流入175亿美元，政府债66亿美元保持强劲，EM债39亿美元为三个月最大流入。

今年FOMC会议的规律：决议前两日股市中位数上涨0.9%（YTD），决议日中位数下跌1.2%，随后回升，全周平均收高0.9%。

上一轮加息周期的经验分两段：2022年几乎每次FOMC周股市大跌，但关键是指引频繁变化与加息速度带来的波动，而非加息本身或利率水平；美联储转为渐进加息后波动回落、股市在随后的FOMC周大涨。

尽管催化剂密集，多数资产的隐含与实际波动率仍低，符合强增长周期的常态；各资产波动率高度相关，主要由增长周期阶段主导。

企业盈利指引保持非常稳健，财报季前市场共识盈利增速预期与净指引的相关性自2010年以来为38%（剔除2020年为74%）。

大盘股板块仓位分化：MCG与大盘科技0.78sd（第79百分位）超配、能源0.31sd（第80百分位）超配；消费周期-0.70sd（第26百分位）显著低配、公用事业-0.55sd（第17百分位）明显低配，材料、金融、工业周期、医疗、必需消费均为偏低下配。

当周股票基金流入98亿美元（从上月两月低点回升），但美国连续第三周流出39亿美元；日本8亿、欧洲3亿温和流入，EM流入15亿（中国11亿流入、韩国流出11亿）。

日元空头被大幅削减，日元CTA权重与杠杆基金净多头期货仓位的相关性为62%。

系统性策略仓位偏高：Vol-Control基金股票配置处第95百分位，风险平价模型股票权重处2010年以来第73百分位（美国76%、DM ex-US 76%、EM 61%）。

论述逻辑

多重历史性利空催化剂集中出现 → 油价较中期公允价值偏离56.3%、10年期收益率接近5%且债券持仓处第5百分位负值极端、日元空头被大幅削减 → 但股市仍逾一个月维持窄幅区间 → 原因在于各资产隐含与实际波动率仍低，而低波动是强增长周期的常态，且企业指引保持稳健 → 资金面印证：债券基金周流入175亿美元且政府债持续吸金、股票基金温和回流但美国连续三周流出、MM基金连续第三周流入129亿美元 → 历史经验给出参照系：债券持仓负值极端对应收益率短期见顶、FOMC周呈'决议日跌、全周收涨'、2022年冲击股市的是指引波动与加息速度而非加息本身 → 结论：以跨资产仓位与资金流指标衡量拥挤度与脆弱性，判断平静期结束后股市能否继续抵御多重催化剂。