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高盛：—立讯精密（002475.SZ2475.HK）：数据中心与汽车电子扩张驱动增长；首予H股买入评级，重申A股买入评级

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摘要

高盛恢复立讯精密A股（002475.SZ）覆盖并给予买入评级，12个月目标价98.00元人民币，较现价56.58元隐含73.2%上行空间；同时首次覆盖H股（2475.HK）给予买入评级，目标价93.20港元，较现价60.40港元隐含54.3%上行空间。 高盛预计公司2025-28E收入复合增速28%，由三大引擎驱动：电信/数据中心+89% CAGR至2028E收入的26%、汽车电子+31% CAGR至14%、智能手机ODM+102% CAGR至7%。 估值方面，A股采用20.8x的2027E目标P/E，H股在此基础上应用13%的A-H折价（隐含18.1x 2027E P/E，当前11.3x）。 主要风险为消费电子需求不及预期、费用率高于预期及汇率风险。

主要观点

  • 评级动作：高盛恢复立讯精密A股覆盖给予买入评级，12个月目标价98.00元人民币（现价56.58元，上行空间73.2%）；同时首次覆盖H股给予买入评级，12个月目标价93.20港元（现价60.40港元，上行空间54.3%）。
  • 收入预测：2025-28E收入复合增速28%，结构上电信/数据中心+89% CAGR至2028E收入的26%，汽车电子+31% CAGR至14%，智能手机ODM+102% CAGR至7%。
  • 数据中心扩张：公司线缆/连接器业务服务NVIDIA AI服务器，高盛预计AI服务器机架出货量2026E-28E为5.5万/10.5万/16.3万台（2025年为1.9万台）；数据中心收入贡献从2026E的12%升至2028E的26%，AI服务器组装主要面向中国云服务商与电信客户。
  • 市场空间：全球通信与数据中心PIMS市场2026-2030年以16.1%复合增速增长至2030年的4.089万亿元（Rmb4,089bn），立讯2025年全球份额2.5%；全球消费电子PIMS市场2026-30年以6%复合增速增长至2030年的4.947万亿元，公司2025年占11%。
  • 净利润与共识差异：2025-28E净利润复合增速44%；2026E/27E净利润分别高于彭博共识18%/30%（2026E为25,615百万元 vs 共识21,642百万元，2027E为36,466 vs 28,127百万元），差异来自更高收入、更高毛利率、更低费用率与更高投资收益。
  • 财务数字：扣优先股股息前利润2025-2028E为16,600/25,615/36,466/49,459百万元；2026E收入520,196百万元高于共识488,927百万元（+6%）；自由现金流从2025年的-579百万元转正至2026E的16,018百万元、2028E的45,722百万元。
  • 汽车电子：受益中国车企智能驾驶趋势（电源链、抬头显示、显示模组、域控制器）与全球客户多元化；Leoni（立讯持股74.9%）提供汽车线缆产品，其全球OEM客户基础为立讯拓展汽车产品与客户带来协同。
  • 估值方法：A股目标P/E为20.8x（基于2027E P/E，按2027E-28E平均净利润增速38%与经营利润率7.1%、对标同业平均比率0.46x；同业含Hon Hai、FIT、FIL、BYDE、AAC、Lens Tech、AVC、Quanta、Amphenol）；H股应用13% A-H折价（参照Gigadevice、Victory Giant、BYD、Huaqin、OmniVision等科技同业过去60天平均折价），汇率1HKD:0.9CNY，H股目标价隐含18.1x 2027E P/E（当前11.3x）。
  • 制造能力壁垒：公司已迈向基于AI agent的“Intelligent 2.0”智能制造，迁移至新一代智能AOI系统与自动化激光焊接工艺，并采用模块化制造架构以柔性交付、应对季节性需求波动；MacBook组装份额自台系组装商提升，依托研发与精密制造、产能承诺与多元化、与机壳及线缆/连接器的捆绑销售。
  • 风险与股价表现：主要风险为消费电子市场需求慢于预期、费用率高于预期及汇率风险；股价过去3/6/12个月绝对收益-25.0%/11.4%/47.0%。

关键展望

  • AI服务器机架出货量爬坡是关键验证点：高盛预计2026E-28E为5.5万/10.5万/16.3万台，对比2025年的1.9万台。
  • 数据中心收入贡献预计从2026E的12%升至2028E的26%。
  • 净利润增长：2025-28E复合增速44%；2026E/27E分别高于彭博共识18%/30%。
  • 12个月目标价：A股98.0元人民币、H股93.2港元（13% A-H折价、汇率1HKD:0.9CNY）；H股目标价隐含18.1x 2027E P/E（当前11.3x）。
  • 风险提示：消费电子市场需求慢于预期、费用率高于预期、汇率风险。

推荐标的

  • 立讯精密A股（002475.SZ）：买入（恢复覆盖），12个月目标价98.00元人民币，现价56.58元，上行空间73.2%；逻辑为数据中心与汽车电子扩张驱动的收入与利润率双升。
  • 立讯精密H股（2475.HK）：买入（首次覆盖），12个月目标价93.20港元，现价60.40港元，上行空间54.3%；估值基于13%的A-H折价。
  • 产业链相关方（未单独评级）：报告提及Apple、NVIDIA、中国云服务商/电信客户为核心客户，Leoni为立讯持股74.9%的汽车线缆业务载体。

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