伯恩斯坦 美团（3690.HK）美团第二季度：重回盈利……接下来呢？

摘要

伯恩斯坦点评美团 2026 年二季报：收入 RMB104.6bn（104,643 百万元）同比增长 14.4%，高于该行预测的 RMB103bn 与彭博一致预期的 RMB101bn，Non-GAAP 净利润 RMB2.5bn 为四个季度以来首次盈利（上一次盈利是 2025 年二季度），调整后 EBITDA RMB4.1bn 亦高于一致预期的 RMB3.2bn。 核心本地商业收入 RMB71.5bn（+10.1%）、经营利润 RMB5.7bn，较一季度约 RMB2.0bn 的亏损大幅扭转，报告将其归因于外卖竞争快速降温——阿里把开支优先转向 AI 资本开支。 新业务亏损收窄至 RMB1.7bn（低于该行与市场建模的 RMB2.5bn、RMB2.4bn），沙特业务 7 月实现盈利（22 个月盈亏平衡，快于香港的 29 个月）。 但报告强调这一克制在三季度部分反转，美团转向争夺份额，并基于管理层指引建模三季度核心本地商业收入 +16%、集团收入 +20%，同时提醒宏观逆风与竞争摩擦仍制约增长，外卖、电商与即时零售市场融合意味着竞争将周期性反复。 该行相应上调 2026-2028E 收入至 423,675/524,175/607,115 百万元、Non-GAAP 净利润至 5,481/34,911/50,654 百万元，估值方法由 1x 2027E PS 回归 12x FY+1 PE，目标价 HK$85，维持 Market-Perform 评级（现价 HK$77.50，2026 年 8 月 28 日收盘）。

主要观点

• Q2 收入超预期：104,643 百万元、同比 +14.4%，高于该行预测 103,093 与一致预期 101,079；毛利率 33.5%，高于一致预期的 31.4%。

• 集团重回盈利：Non-GAAP 净利润 2,524 百万元，为连续四个季度以来首次盈利（上次盈利为 2025 年二季度）；调整后 EBITDA 4,098 百万元，高于一致预期的 3,166 百万元；Non-GAAP 经营利润转正、利润率 1.1%。

• 核心本地商业扭亏：收入 71,531 百万元（+10.1%），经营利润 5,668 百万元（+52.3%），对比一季度约 RMB2.0bn 亏损；报告认为这反映外卖竞争迅速降温，因为阿里决定把开支优先投向 AI 资本开支。

• 新业务减亏与海外进展：新业务收入 33,112 百万元（+25.0%），经营亏损收窄至 -1,739 百万元，优于该行建模 -2,533 与市场 -2,422，符合管理层约 RMB2.5bn 的指引；沙特 7 月实现盈利，22 个月达到盈亏平衡（香港用了 29 个月）；未分配项目亏损 RMB1.2bn，低于一季度尖峰。

• 外卖量价拆解：交易单量 6.1bn、同比约 +1%，外卖收入 RMB42.9bn、同比约 +6-7%，单均收入约 RMB7；报告估计外卖利润率（占 GTV）约在 40bps 区间。

• 营销开支仍高：集团销售与营销开支 RMB24.7bn，同比 +11.5%（+RMB2.6bn），且是在去年同期外卖大战重度补贴的高基数之上。

• Q3 展望：基于管理层指引，该行建模 Q3 核心本地商业收入增长约 16%、集团收入增长约 20%；页面小标题明示重回盈利之后“Q3 将显示更高开支”，且 Q2 不跟补贴的策略在 Q3 部分反转、美团选择争夺份额。

• 增长约束与竞争判断：宏观逆风与持续竞争摩擦令美团营收增长受限，公司仍以市场份额为重；报告预计外卖、电商与即时零售三大市场融合意味着竞争将周期性反复出现。

• 盈利预测大幅上调：2026-2028E 收入由 406,033/477,924/550,823 上调至 423,675/524,175/607,115 百万元（+16.1%/+23.7%/+15.8%），Non-GAAP 净利润由 2,454/26,500/45,604 上调至 5,481/34,911/50,654 百万元；新收入预测较一致预期高 5.1%/14.9%/18.5%；调整后 EPS 为 2026E CNY0.87、2027E CNY5.56、2028E CNY8.07。

• 风险提示：上行风险为外卖竞争显著减少、海外战略变化令国际亏损低于预期、Instashopping 收入利润更快增长；下行风险包括宏观（信贷、零售消费）、用户参与度波动、外卖单位经济（客单价、变现率、骑手成本、经营费用）、与饿了么/携程等对手竞争、中国反垄断监管及新业务（如社区电商）亏损。

论述逻辑

• 起点：外卖大战降温（阿里将开支优先投向 AI 资本开支）→ Q2 收入与利润双双超预期，Non-GAAP 净利 RMB2.5bn、集团自 2025Q2 以来首次盈利，核心本地商业由 Q1 亏损转为 RMB5.7bn 经营利润。

• 拆解验证：外卖收入 +6-7% 而单量仅约 +1%（单均约 RMB7）说明修复来自变现而非单量；到店酒旅靠不跟字节补贴、让出低价值餐饮份额实现近 30% 利润率；新业务靠沙特 7 月盈利实现减亏。

• 转折推论：Q2 的克制是阶段性的——Q3 美团转向争夺份额、到店补贴策略部分反转，叠加宏观逆风与竞争摩擦 → 营收增长仍受约束、Q3 开支将上升，且三大市场融合令竞争周期性反复。

• 落到结论：财务预测显著上调且高于一致预期，但估值方法回归 12x FY+1 PE（原 1x 2027E PS），目标价 HK$85、维持 Market-Perform——盈利修复被份额导向与竞争周期性对冲。

关键展望

• Q3 验证点：管理层指引下建模核心本地商业收入 +16%、集团收入 +20%，且 Q3 将显示更高开支——美团选择争夺份额、到店补贴策略部分恢复。

• 中期行业判断：外卖、电商与即时零售市场融合，未来竞争将周期性反复出现；美团继续聚焦市场份额。

• 海外验证点：沙特业务已于 7 月盈利（22 个月盈亏平衡 vs 香港 29 个月）；若海外战略变化使国际亏损低于预期、Instashopping 收入利润更快增长，构成目标价上行风险。

• 12 个月评级与目标价：目标价 HK$85（12x 2027E PE），评级 Market-Perform（相对 ASIAX 基准 ±15% 以内）；下行风险包括宏观、用户参与度、外卖单位经济、与饿了么/携程竞争、反垄断监管及新业务亏损。