摩根士丹利 全面倒台前的思考：中期选举，DC Pushback，美中与人工智能主权，财政

摘要

本报告围绕秋季三大政策主题给出前瞻：美国中期选举、美中关系与更广的AI主权、以及财政催化剂，并对美加关税附上快评。 数据中心建设抵制已成为中期选举的分化议题，报告列出有在建项目、换届后可能遭政策阻挠的选战，并提示地方层面（州长、公共事业委员会、县委员会）比参议院选战更关键。 中期选举本身不太可能驱动持续的市场轮动，但选举前季节性偏负；若民主党表现超预期，市场可能质疑去监管、OBBBA 全貌与政府向私营部门再平衡的政策持久性，引发初期 risk-off，不过总统否决权与 2028 年大选尚远限制了持续下行的空间，股票策略团队认为美股风险更可能来自利率与流动性而非中期选举。 选举结果也难以打破过去约 15 个月的政策不确定性，因为多数政策变量仍在总统控制之下。 美中方面，总体激励是维持可控稳定，但 9 月 24 日峰会前可能出现更近期的紧张与 AI 主权主题下的科技限制，该主题在主题远期市盈率与共识 EPS 增长（2027+28 CAGR）地图中位居前列。 秋季财政催化剂为 12 月的政府拨款与 FY27 国防授权法案（NDAA）。 美加方面，Section 338 关税覆盖约 200 亿美元加拿大出口（约占美国自加进口的 6%），仅抬升整体美国税率约 0.2 个百分点，经济影响可控，更符合 USMCA 谈判的熊市剧本——谈判推进伴随升级、截止日期或推迟至明年 7 月。

主要观点

• 数据中心建设抵制持续成为中期选举的关键分化议题，报告列出了有在建项目、换届后可能遭政策阻挠的选战，并注明清单并非穷尽。

• 就数据中心限制的实际落地而言，州长、公共事业委员会（PUC）和县委员会等地方选举比参议院选战更具相关性。

• 中期选举本身不太可能驱动持续的市场轮动，但选举前存在负季节性；若民主党表现超预期且投资者质疑现有政策体制的持久性，可能出现初期的市场反应。

• 民主党超预期可能令市场质疑当前政策路径的持久性——去监管、OBBBA 的全部范围、以及从政府部门向私营部门的再平衡——并在选举前（若民调/预测市场明确指向该方向）或选举后引发初期 risk-off。

• 报告认为不会出现更持续的 risk-off：总统握有否决权，且距 2028 年总统大选还有两年；股票策略团队认为美股整体风险更可能来自利率与流动性而非中期选举。

• 图 2 显示历史上中期选举前 4 月至 10 月股市通常偏负，但图 3 显示强劲盈利一直是更有影响力的股市驱动，图中标注当前共识下 2026 年 EPS 增长为 7.0%、2027 年为 6.7%。

• 中期选举结果（包括分裂政府）不会破坏过去约 15 个月带来高度不确定性的政策变量，因为多数仍在总统控制之下（去监管、关税/贸易、地缘政治、移民管控等）；过去一年半的高政策不确定性更多源自行政而非立法行动，社交媒体标题风险对股市的影响已减弱（可能仅限日内），对债券波动率的影响则需有明确的宏观传导。

• 赤字路径随选举结果分化：民主党微弱胜利（拿下众议院而非参议院）下赤字扩张可能性较低；横扫则民主党可能利用财政截止日筹码推进增加赤字的政策目标（例如推迟 SNAP/Medicaid 削减）；共和党胜利大体维持现状。

• 美中方面，双方总体激励是维持可控稳定，但 9 月 24 日峰会前可能出现更近期的紧张局势，以及与 AI 主权主题一致的潜在科技限制。

• AI 主权主题在主题远期市盈率对共识 EPS 增长（2027+28 CAGR）的增长与估值地图中接近顶部，数据截至 2026 年 8 月 3 日。

• 秋季财政催化剂为政府拨款与 FY27 国防授权法案（NDAA），两者可能都在 12 月落地。

• 美加 Section 338 关税直接冲击可控：覆盖约 200 亿美元加拿大出口、约占美国自加进口的 6%（扣除已在 Section 232 下的商品后接近 180 亿美元），将加拿大商品贸易加权税率提高约 2 个百分点至 5-6%、整体美国税率仅提高约 0.2 个百分点；这无法脱离 USMCA 政治背景（对墨西哥谈判进展远快于对加拿大），符合报告此前的熊市剧本——谈判推进伴随更多升级、截止日期推迟至明年 7 月，若进一步实施关税或扩展至其他部门，风险平衡将转向双边/碎片化的 USMCA。

论述逻辑

• 报告以秋季三大政策主题为分析框架（中期选举、美中关系与更广的 AI 主权、财政催化剂），并附美加关税快评，计划未来数周就此深化。

• 数据中心抵制成为选举分化议题，由此筛选出有在建项目、换届后可能被针对的选战，且地方层面（州长、PUC、县委员会）才是限制落地的关键。

• 过去约 15 个月的高政策不确定性源自行政而非立法行动→选举后多数政策变量仍在总统控制之下→选举结果（含分裂政府）不会破坏这些不确定性变量，赤字路径则按微弱胜利/横扫/共和党胜利三种情景分化。

• 美中传导链：总体激励是维持可控稳定→但 9 月 24 日峰会前或现更近期紧张与 AI 主权主题下的科技限制→AI 主权主题因此在增长与估值地图中位居前列。

• 财政传导链：秋季催化剂集中在 12 月的政府拨款与 FY27 NDAA，选举结果决定国会是否利用财政截止日筹码推进增赤字目标。

• 美加传导链：338 关税直接宏观冲击可控（约 200 亿美元、整体美国税率仅 +约 0.2pp）→不可脱离 USMCA 政治背景（对墨谈判远快于对加）→符合熊市剧本：谈判推进伴随升级、截止日推迟至明年 7 月→若进一步实施关税或扩展部门，风险转向双边/碎片化 USMCA。

关键展望

• 9 月 24 日美中峰会：会前可能出现更近期的紧张局势，以及与 AI 主权主题一致的潜在科技限制。

• 12 月为秋季财政催化剂窗口：政府拨款与 FY27 国防授权法案（NDAA）可能都在 12 月落地。

• 中期选举前 4 月至 10 月季节性通常偏负；若民主党超预期，选举前（民调/预测市场明确指向该方向）或选举后可能出现初期 risk-off，但难以持续。

• USMCA 谈判按熊市剧本演进：随谈判推进出现更多升级、截止日期推迟至明年 7 月；若届时仍未达成协议，则转向年度审查机制。

• 若进一步实施关税或将其扩展至其他部门，风险平衡将转向双边/碎片化的 USMCA。

• 团队计划未来数周就这些主题发布更深入的观点。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：正文未包含任何个股评级、目标价或覆盖公司清单，且署名作者为固定收益研究分析师/策略师，不对股票证券发表建议。