伯恩斯坦：泡泡玛特：高频数据——20+领先指标指向中国掩盖美国下滑，全IP组合走弱

原标题：Pop Mart: High Frequency Data - 20+ leading indicators point to China masking U.S. decline as full IP portfolio weakens

摘要

伯恩斯坦发布泡泡玛特高频数据追踪报告，通过20多个独立第三方数据源监测全球需求。截至2025年12月的数据显示，中国和美国市场均持续疲软，且全IP组合（包括LABUBU、Crybaby、Twinkle Twinkle）同步走弱，挑战2026年多元化叙事。中国Q4电商GMV同比增长98%，首次低于100%；线下生产力为6900元/平方米，低于8000元目标；二次销售成交量较峰值下降75%。美国线下信用卡交易增速从11月的+406% YoY骤降至12月的+170% YoY，网站流量增速放缓至+42% YoY，二次销售价格较6月峰值下跌55%。报告维持泡泡玛特“Underperform”评级，目标价225港元。

主要观点

• 中国需求指标全面走弱：Q4电商GMV增速放缓至+98% YoY（首次低于100%），尽管有双十一支撑；百度/微信搜索指数环比下降7-28%；小红书互动量在低位企稳（中文互动环比+8%，英文环比-6%）。
• 二次市场价格持续下跌：Qiandao均价环比下降7%，较6月30日峰值下跌54%；LABUBU非隐藏款SKU中69%低于零售价7%交易；隐藏款溢价收窄。
• 非LABUBU IP加速下滑：Crybaby隐藏款SKU过去两个月均价下跌26%，Twinkle Twinkle隐藏款下跌11%，表明全IP组合同步减速，而非成功多元化。
• 美国线下交易大幅减速：YipitData显示12月初美国线下信用卡交易同比增长+170%，较11月的+406%大幅回落（减速超200个百分点）。
• 海外网站与App流量持续恶化：popmart.com全球访问量环比下降8%，美国网站流量增速从11月的+128% YoY降至12月的+42% YoY；App下载量几乎持平，DAU环比下降5%。
• Instagram粉丝数12月环比激增349%，但平均点赞数仍较6月峰值低50%，且与有机需求信号背离。
• Google Trends搜索兴趣环比下降9%，美国StockX二次销售价格环比下降1%，连续第六个月恶化，较6月30日峰值下跌55%。
• 海外非美国市场更弱：Q4海外整体网站流量增速仅+51% YoY，低于美国的+96% YoY，表明非美国线上销售减速更快。
• 所有指标同步减速消除了平台或区域特定解释，削弱了海外市场可在中国正常化后持续增长的看多逻辑。
• 2026年国际增长预期面临挑战：若海外市场复制中国模式（病毒式IP爆发后急剧减速），则高增长预期难以实现。
• 新开美国门店面临结构性租金和人工成本压力，若客流减速，可能成为固定成本拖累，挤压利润率。
• 报告维持“Underperform”评级，目标价225港元，认为风险回报不利于多头。

论述逻辑

报告通过20+独立数据源（交易、社交、搜索、二次市场）构建高频监测体系 → 数据显示中国和美国所有渠道指标同步走弱，且非LABUBU IP也加速下滑 → 表明需求并非区域性或IP单一问题，而是全组合系统性减速 → 挑战市场对2026年海外增长和IP多元化的乐观预期 → 叠加新店成本压力，利润率风险上升 → 因此维持Underperform评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出LABUBU 4.0系列预计在2026年上半年推出，在此之前存在3-5个月催化剂真空期。
• 报告认为高频数据在此期间仍是主要关注点，当前趋势指向持续减速。
• 风险包括：海外收入可能显著低于预期；新店固定成本拖累利润率。

推荐标的

• 泡泡玛特 (9992.HK)：评级 Underperform，目标价 225港元（2026年1月12日收盘价197港元）。理由：全IP组合需求走弱，海外减速，估值缺乏下行保护。

关键图表

Exhibit 1: Valuation Comps Table

Exhibit 2: Summary of Tracker - November/December