瑞银：生益科技（600183.SS）2025年第四季度业绩：毛利率受原材料成本上涨拖累

原标题：UBS Shengyi Technology（600183.SS）Q425 results: GPM dragged by raw material cost inflation

摘要

生益科技2025年第四季度营收78亿元，同比增长39%，环比下降1.5%；归母净利润8.91亿元，同比增长143%，环比下降12%。毛利率25.8%，同比提升3.7个百分点，但环比下降2.4个百分点，低于瑞银预期的30.6%和Visible Alpha的29.1%，主要因PCB和CCL未能完全传导原材料成本上涨。2025年下半年CCL及预浸料收入创历史新高，达94亿元，毛利率同比提升2.8个百分点至24.1%。公司宣布东莞高性能CCL新项目，总投资52亿元，预计2028年投产，满产后年收入93亿元、净利润14亿元。瑞银维持买入评级，目标价85元。

主要观点

• 2025年第四季度营收78亿元，同比增长39%，环比下降1.5%，符合预期。
• 归母净利润8.91亿元，同比增长143%，环比下降12%，符合预期。
• 毛利率25.8%，同比提升3.7个百分点，但环比下降2.4个百分点，低于瑞银预期（30.6%）和Visible Alpha（29.1%），因PCB和CCL未能完全传导原材料成本上涨。
• 运营费用率10.9%，低于2024年第四季度的12.7%和瑞银预期的13.2%，主要由于研发费用占收入比下降至5.6%（2024年第四季度为6.4%）。
• 2025年下半年CCL及预浸料收入环比增长13%，同比增长24%，达94亿元，创历史新高；毛利率同比提升2.8个百分点至24.1%。
• 2025年CCL出货量1.606亿平方米，同比增长12%；预浸料2.226亿米，同比增长18%，均超过管理层目标（+10%/+15%）。
• PCB收入55亿元，环比增长52%，同比增长112%，但生益电子（SYE）2025年第四季度毛利率环比下降489个基点至29.1%，因CCL涨价快于成本传导。
• 管理层指出，AI驱动订单从领先PCB厂商溢出至二线供应商，使生益电子第四季度订单满载；电动汽车补贴需求也支撑了汽车PCB。
• 公司宣布东莞高性能CCL新项目，总投资52亿元，年产4800万平方米CCL和1亿米预浸料，2026年开工，建设期14个月，一期投资30亿元，2028年投产，用于AI服务器、5G、汽车和封装基板。
• 瑞银行业讨论显示，CCL上行周期仍有空间，受上游持续短缺和AI强劲需求支撑；2026年第二季度CCL均价可能再涨10%-40%，松下涨15%-30%，建滔涨10%（年初至今已涨30%），利昌工业（Resonac）和三菱瓦斯化学（MGC）均涨30%。
• 建滔预计常规CCL均价每季度上涨至2027年；瑞银预计常规和AI CCL在2026年第一季度和第二季度进一步涨价，常规CCL率先传导成本至PCB厂商，AI CCL开始追赶。

论述逻辑

报告从生益科技2025年第四季度业绩低于毛利率预期切入，指出原材料成本上涨未能完全传导是主因。随后分析CCL和PCB两大业务：CCL受益于行业供需紧张，量价齐升，收入创新高；PCB虽收入大增但毛利率因成本传导滞后而下滑。管理层确认AI订单溢出和电动汽车补贴支撑需求。公司宣布大规模CCL产能扩张，显示对长期需求信心。瑞银通过行业调研判断CCL涨价周期持续，并上调价格预期，从而支撑对生益科技CCL业务满产且利润率改善的乐观展望。

关键展望

• 2026年第一季度和第二季度CCL均价可能进一步上涨，常规CCL涨10%-40%，AI CCL开始追赶。
• 建滔预计常规CCL均价每季度上涨至2027年。
• 东莞新项目2026年开工，2028年投产，满产后年收入93亿元、净利润14亿元。
• 风险：1）原材料价格严重上涨；2）低端CCL产能退出缓慢，竞争加剧；3）家电、电信、汽车或数据通信终端需求减弱。

推荐标的

• 生益科技（600183.SS）：评级买入，12个月目标价85元（2026年4月24日收盘价72.63元）。理由：CCL上行周期持续，产能扩张支撑增长，估值基于PE方法。

关键图表

Figure 1: Q425/FY25 earnings snapshot