瑞银：野村 SK创新（096770.KS）SK创新将与SKIET合并

摘要

野村就SK创新8月25日宣布与子公司SKIET（361610.KS，未评级）合并发布快评，维持中性评级与118,000韩元目标价（8月26日收盘价111,200韩元）。 换股比例为每1股SKIET股份（SK创新持股除外）换0.117454股SK创新新普通股，合计增发448万股、摊薄2.6%，合并生效日为2027年1月1日，新股份2027年1月18日上市。 SK创新目前持有SKIET 53.4%股权，合并后SKIET将被吸收合并、丧失独立法人地位。 管理层称合并动机在于隔膜业务受美国电动车需求疲弱及中国竞争对手挤压，且SKIET自身融资能力有限、存在向母公司溢出的风险，合并预期每年节约成本6,000亿韩元。 但野村明确认为该交易对SK创新股东不利：它推翻了2019年分拆及2021年5月上市SKIET的决策，股东需承担SKIET全部净亏损（彭博一致预期2027年仍净亏1,190亿韩元），并测算EPS摊薄约8%（合并后EPS由5,925韩元降至5,451韩元）。 野村预计未来12个月隔膜业务难以实质性扭转。 此外，SK创新异议股东不享有股份回购请求权，SKIET股东可按每股14,620韩元行权（8月26日收盘价19,960韩元），若回购总额超过3,500亿韩元，双方可能终止或修改合并条款。

主要观点

• 交易结构：SK创新8月25日宣布与控股53.4%的子公司SKIET合并，SKIET主营电动车锂电池隔膜业务，合并完成后SKIET将被吸收合并、不再作为独立法人存在；合并生效日为2027年1月1日。

• 换股与摊薄：每持有1股SKIET普通股（SK创新持股除外）获配0.117454股SK创新普通股，合计增发448万股、潜在摊薄2.6%；换股比例基于过去一个月、一周加权均价与8月24日收盘价的算术平均，SK创新估值每股125,862韩元、SKIET每股14,783韩元。

• 合并动机：管理层称SKIET隔膜业务受美国电动车需求疲弱和中国竞争对手竞争加剧拖累，自身融资能力有限、经营与财务风险上升，存在向SK创新及其子公司溢出的风险；SKI在8月26日业绩会上称合并将提升财务稳定性与信用度、整合重叠管理职能每年节约成本6,000亿韩元、并通过研发整合提升竞争力。

• 野村观点——对SK创新股东不利的交易：合并推翻了2019年分拆及2021年5月上市SKIET的决策，显示管理层战略方向与资本配置优先级被重新评估；股东需承接SKIET全部净亏损（彭博一致预期2027年仍净亏损）并承受2.6%股份摊薄，野村测算EPS摊薄约8%。

• 合并情景测算（FY27F）：SKIET净利归母-1,190亿韩元（EPS -1,460韩元），SK创新净利1.002万亿韩元（EPS 5,925韩元），合并后净利9,460亿韩元、EPS降至5,451韩元，摊薄8.0%；总股本由1.69亿股增至1.75亿股，新增发行400万股。

• 隔膜业务难扭转：尽管公司指引合并每年节约6,000亿韩元成本，野村因业务可扩展性有限、固定成本高企及竞争激烈，预计未来12个月电池隔膜业务不会实现实质性好转。

• 股东权利不对称：因属小规模合并（新股发行低于10%，韩国商法规定仅需董事会批准），SK创新异议股东不享有股份回购请求权；SKIET股东可要求按每股14,620韩元回购（8月26日收盘价19,960韩元），SKIET披露若回购总额超过3,500亿韩元，SK创新与SKIET可能终止或修改合并条款。

• SKIET财务持续恶化：营业利润近三年为-291、-246、-137亿韩元，营业利润率低至-134%、-94%、-181%，净债务股本比升至113%；SKIET于2021年5月上市。

• 股权结构变化：合并前SK Inc持有SK创新52.09%、SK创新持有SKIET 53.35%；合并后SK Inc对合并实体的持股降至50.74%。

• 评级与估值：野村维持SK创新中性评级、目标价118,000韩元（基准指数KOSPI200）；SOTP构成：EV电池业务11.5万亿韩元、炼油化工及润滑油16.9万亿韩元、E&P业务2.8万亿韩元、E&S业务10.1万亿韩元。

• 风险提示：上行风险为战争延续使炼油利润率维持高位；下行风险包括霍尔木兹海峡重新开放、关停炼油产能复产导致3Q26起盈利下滑，以及电池业务亏损延续；SKI业务结构复杂性为其他风险。另SK On（未上市，SK创新持股90.3%）已于2024年11月合并SK Trading International、2025年11月合并SK Enmove。

论述逻辑

• 美国电动车需求疲弱＋中国竞争对手竞争加剧 → SKIET隔膜业务亏损扩大、自我融资能力受限 → 溢出风险威胁SK创新及其子公司 → 管理层选择吸收合并以提升财务稳定性并每年节约6,000亿韩元成本 → 但此举逆转2019年分拆与2021年5月上市SKIET的战略 → SK创新股东须承接SKIET全部净亏损（FY27F净亏1,190亿韩元）并承受2.6%股份摊薄 → 野村测算EPS摊薄约8%（5,925韩元降至5,451韩元），且预计隔膜业务未来12个月难有实质好转 → 维持中性评级、SOTP目标价118,000韩元。

关键展望

• 合并推进的关键时间节点：2026年11月24日SK创新董事会及SKIET股东大会批准，2027年1月1日合并生效，2027年1月18日新股份上市。

• SKIET股东按每股14,620韩元行使回购请求权，若合计金额超过3,500亿韩元，SK创新与SKIET可能终止或修改合并条款，是交易能否落地的重要变量。

• 彭博一致预期SKIET在2027年仍将净亏损；野村预计未来12个月电池隔膜业务不会实现实质性扭转。

• 下行风险时间窗口：若霍尔木兹海峡重新开放、关停炼油产能复产，3Q26起盈利可能下滑；电池业务亏损延续为另一项下行风险，上行风险为战争延续支撑炼油利润率高位。

推荐标的

• SK创新（096770.KS）：中性评级，目标价118,000韩元，8月26日收盘价111,200韩元；SOTP估值基于EV电池11.5万亿、炼油化工及润滑油16.9万亿、E&P 2.8万亿、E&S 10.1万亿韩元；野村认为本次合并对股东不利，EPS摊薄约8%。

• SKIET（361610.KS）：未评级（Not rated）；将被SK创新吸收合并，其股东可按每股14,620韩元行使股份回购请求权。