瑞银：美光科技：管理层会议后再次上调盈利预测和目标价

原标题：Micron Technology Inc: Raising Estimates/PT Again After Management Meetings

摘要

瑞银在2026年1月7日发布报告，上调美光科技（MU）的盈利预测和目标价，维持买入评级。报告基于与CEO、CFO和IR的投资者会议，认为AI从根本上改变了存储器（尤其是DRAM）的战略地位，投资者低估了EPS的持久性。美光目前仅能满足关键客户约50-75%的需求，供应严重短缺支撑存储器上行周期。瑞银将C2026E EPS从约41美元上调至约45美元，C2027E EPS从42美元上调至约60美元，目标价从300美元上调至400美元。报告还详细分析了DRAM内容增长、HBM定制化、ASP加速因素等关键动态。

主要观点

• 供应严重短缺支撑“延长且持久”的存储器上行周期：美光目前仅能满足关键客户（如超大规模云厂商）约50-75%的需求，且增加产能需要“很长时间”，因为仅有可用外壳空间不够，在绿地工厂中认证领先DRAM工艺需要时间。
• AI正在改变客户对存储器的看法：客户正从根本上将存储器从商品资产重新视为战略资产，并重新思考采购方式。在AI时代，存储器供应商因最佳性能获得回报，存储器已成为硬件系统（如英伟达Blackwell和Blackwell Ultra）的关键差异化因素。
• 投资者低估了AI服务器中DRAM内容增长：美光指出，从英伟达Blackwell到Rubin架构，DDR内容增长约3倍（从约500GB到1.6TB）。HBM内容在Blackwell和Rubin平台上保持不变，但从HBM3E升级到HBM4E带来更高带宽，有效提升I/O密度，导致芯片尺寸增大，贸易比率从3:1升至接近4:1。
• 2025年秋季存储器ASP“突然”加速的四个因素：1）生产商和客户库存在2025年上半年消化；2）传统服务器需求增加，因核心数增加、内存通道增加及客户要求更高容量模组；3）PC需求好于预期；4）超大规模云资本开支持续上调。
• 片上存储器架构不太可能影响HBM长期TAM：对于需要大上下文窗口的LLM，HBM仍然必要，美光预计近期片上存储器架构（如英伟达收购LPU技术）不会影响HBM TAM，但高频交易等应用可能受益。
• DRAM比NAND更具价值：DRAM提供更高价值、更定制化的产品，贸易比率持续上升，本质上对晶圆供应形成结构性限制。NAND面临成本有效扩展位增长的挑战。
• HBM4E定制化：美光认为有足够规模/量的客户愿意为定制4E基础芯片支付额外流片成本，但增量性能提升幅度尚不确定。理论上，定制化可释放GPU空间并降低延迟和功耗。
• 上调FQ2:26（2月）营收/EPS至191亿美元/8.66美元（此前187亿美元/8.39美元），处于指引区间高端，因供应短缺持续推动定价。
• 上调FY26E营收/EPS至793亿美元/36.11美元（此前760亿美元/33.82美元），FY27E至1131亿美元/58.41美元（此前938亿美元/44.35美元），FY28E至1238亿美元/63.23美元（此前828亿美元/33.66美元）。
• 毛利率预计在C2Q27E/C3Q27E达到约77%峰值，C2026E/C2027E整体毛利率分别为72.4%/77.0%。

论述逻辑

瑞银通过与管理层会议获得第一手信息，确认供应短缺的严重性和持久性，以及AI对存储器需求的根本性改变。从供应端看，美光仅能满足50-75%的关键客户需求，新增产能耗时漫长，导致供应紧张持续。从需求端看，AI推动DRAM内容增长（如Blackwell到Rubin的3倍DDR增长）和HBM升级（HBM3E到HBM4E），客户将存储器视为战略资产，愿意为高性能支付溢价。此外，ASP加速的四个因素（库存消化、传统服务器需求、PC需求、资本开支上调）共同推动盈利大幅提升。基于这些因素，瑞银上调盈利预测，并通过SOTP估值法将目标价从300美元上调至400美元。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但上调预测基于供应短缺持续和AI需求强劲的假设。
• 风险因素未在文本中明确列出。

推荐标的

• 美光科技（MU.US）：评级为买入，目标价400美元（此前300美元）。理由：AI使存储器成为战略资产，供应短缺支撑上行周期，盈利预测上调。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。