张雪 李慧瑶 公司研究 公司深度 凯莱英（002821）：小分子CDMO稳健增长，新业务打开长期成长空间

摘要

国盛证券对凯莱英（002821.SZ）维持“买入”评级，给予2027年42倍PE，对应目标价210.83元（2026年8月14日收盘价171.20元）。 公司业绩历经2016—2021年稳步扩张（收入由11.03亿元增至46.39亿元）、2022年大订单集中交付冲高（收入102.55亿元、归母净利润33.02亿元）及2023—2024年回归常态后重启增长，2025年收入66.70亿元、同比增长14.91%，新兴业务收入19.29亿元、同比增长57.30%、占比提升至28.92%。 行业端，全球医药研发投入由2015年1549亿美元增至2024年2776亿美元，全球研发外包市场预计由2024年1365亿美元增至2029年2395亿美元，全球小分子CMO/CDMO市场预计由2024年521亿美元增至2029年1120亿美元、复合增速约16.6%。 公司小分子CDMO剔除大订单后常规收入由2021年30.07亿元增至2025年47.35亿元，2025年交付商业化项目59个、临床Ⅲ期项目70个，预计2026年有16个项目进入PPQ阶段。 新兴业务中，化学大分子2025年收入10.28亿元、同比增长123.72%，多肽首个商业化项目落地、寡核苷酸拥有20个临床后期项目，生物大分子收入同比增长95.76%并完成首个PPQ生产。 产能端，多肽固相合成产能预计由45000L提升至69000L、寡核苷酸产能由120mol提升至180mol，2025年海外收入占比约74%。 预计2026—2028年营业收入分别为82.58/100.82/121.71亿元，归母净利润分别为14.71/18.11/22.77亿元。

主要观点

• 维持“买入”评级，给予2027年42倍PE，对应目标价210.83元

• 业绩重启增长：2025年收入66.70亿元、同比增长14.91%，归母净利润同比增长19.35%；2026年一季度收入同比增长16.91%，新兴业务收入同比增长74.07%

• 历史轨迹：2016—2021年收入由11.03亿元增至46.39亿元；2022年大订单集中交付推动收入、归母净利润达102.55亿元和33.02亿元的历史高点，2023—2024年逐步回归常态

• 行业需求基础扩容：全球医药研发投入由2015年1549亿美元增至2024年2776亿美元、复合增速6.7%；全球研发外包市场由2015年646亿美元增至2024年1365亿美元，预计2029年达2395亿美元、2024—2029年复合增速11.9%，2034年有望达4484亿美元

• 外包渗透率持续提升：全球CRO外包渗透率由2015年的34.8%升至2024年的51.9%，预计2029年、2034年分别达到60.0%和65.6%；小型药企、Biotech及虚拟药企研发投入占比预计由2024年约20%升至2034年约30%

• 小分子与新分子市场空间广阔：全球在研管线由2015年12300条增至2024年22825条，小分子及化学合成类占比54.3%；小分子CMO/CDMO市场2024年521亿→2029年1120亿美元（复合约16.6%）、2034年2524亿美元；多肽销售额2024年573亿→2030年1603亿美元，寡核苷酸58亿→315亿美元

• 小分子基本盘稳健：剔除大订单后常规业务收入由2021年30.07亿元增至2025年47.35亿元、复合增速约12%，2025年同比增长3.59%；2025年交付商业化项目59个、临床Ⅲ期项目70个，临床前及临床早期项目由235个提升至445个

• 化学大分子率先放量：2025年收入10.28亿元、同比增长123.72%；2025年合计服务157个临床阶段项目；多肽服务52个临床阶段项目（减重相关19个、临床后期8个）且首个多肽项目获批上市，寡核苷酸拥有20个临床后期项目，毒素连接体拥有6个PPQ项目

• 生物大分子快速成长：2025年收入同比增长95.76%并完成首个PPQ生产；奉贤一期商业化抗体车间实现投产，全年接受审计36次、审计通过率100%，包括多个MNC客户审计

• 制剂业务由积累转向商业化兑现：2021—2025年收入由约1.24亿元增至2.84亿元，2025年同比增长18.44%；全年执行制剂项目200个、新增客户56家，在手订单同比增长49.13%、境外订单占比29.27%，累计商业化项目增至9个

• 技术、产能与全球化支撑兑现：2025年研发费用5.93亿元、研发费用率8.9%；多肽固相合成产能预计由45000L提升至69000L、寡核苷酸由120mol提升至180mol；OEB5厂房及奉贤一期已投用，商业化ADC车间预计2026年二季度交付；2025年海外收入占比约74%，Sandwich基地完善海外网络

• 盈利预测：2026—2028年营业收入82.58/100.82/121.71亿元（同比+23.80%/22.09%/20.73%），归母净利润14.71/18.11/22.77亿元；其中小分子CDMO收入增速假设5.00%/7.00%/8.00%，新兴业务70.00%/45.00%/35.00%

论述逻辑

• 行业逻辑：医药研发投入增长（2015—2024年复合6.7%）决定需求基础，研发主体多元化与外包渗透率提升（34.8%→51.9%）进一步放大CXO市场空间，外包市场增速（2024—2029年复合11.9%）高于研发投入增速（6.1%）

• 公司逻辑：小分子CDMO常规业务恢复正增长夯实基本盘，化学大分子、生物大分子等新兴业务快速放量并优化业务结构，形成“小分子基本盘稳健、新兴业务加速放量”的双轮驱动格局

• 兑现路径：临床后期及PPQ项目持续向商业化订单转化，叠加多肽、寡核苷酸、ADC车间等新增产能释放，技术平台、规模化产能与国际化质量体系协同支撑项目兑现

• 估值结论：基于2026—2028年归母净利润14.71/18.11/22.77亿元的预测，给予2027年42倍PE、目标价210.83元，维持“买入”评级

关键展望

• 根据在手订单，公司预计2026年将有16个小分子项目进入PPQ阶段

• 多肽项目梯队向商业化推进，公司预计2026年将有4个多肽项目进入PPQ阶段；毒素连接体首个ADC药物已通过PAI进入商业化，预计2026年还有4个项目陆续进入商业化阶段

• 产能时间表明确：截至2025年末寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底增至180mol；商业化ADC车间预计2026年二季度交付

• 扩产与增资落地中：2026年4月与天津经开区签署合作备忘录，拟扩建化学大分子创新药CDMO研发生产基地，预计投资规模约20亿元，重点布局多肽、寡核苷酸等TIDES业务

• 2026年7月公司公告拟联合高瓴祈睿及实际控制人向凯莱英BIO现金增资合计12.40亿元，其中上市公司出资10.50亿元，用于后续资本性支出及日常运营

• 股权激励设置中长期考核：2026年A股限制性股票激励计划以2025年营业收入和净利润为基数，分别设置2026—2029年目标值与触发值

• 远期市场空间：全球小分子CMO/CDMO市场2034年预计达2524亿美元，全球医药研发外包市场2034年有望达4484亿美元，为长期增长提供行业基础

• 风险提示：创新药外包需求不及预期风险、小分子CDMO业务波动、新兴业务竞争风险、汇率波动风险

推荐标的

• 凯莱英（002821.SZ）：买入（维持），目标价210.83元（对应2027年42倍PE）；预计2026—2028年归母净利润14.71/18.11/22.77亿元，报告以2026年8月14日收盘价171.20元、总市值617.66亿元为估值基准