花旗：汇丰 中国化工：Phosphate：延迟的磷矿岩项目坡道可能会延长上行周期

摘要

汇丰前海证券看好磷化工板块，认为2026年矿山安全督查趋严下磷矿供给持续受限，叠加磷酸铁锂快速增长抵消磷肥产出走弱，磷矿基本面将维持紧张，而川恒老寨子磷矿项目投产由2028年推迟至2029年，显示国内新增产能爬产慢于预期，本轮磷矿上行周期有望长于此前预期。 目标价方面，云天化微调至43.90元（原43.10元，上行47%），川恒下调至38.90元（原49.00元，上行约19%），新洋丰上调至20.50元（原18.70元，上行约50%），三者均维持买入，首选云天化。 报告预计硫磺保供政策将在2H26美伊地缘紧张未解背景下延续支持行业盈利，2027年起磷石膏制硫酸装置逐步投产将带来额外成本节约。

主要观点

• 核心判断：2026年磷矿供给在矿山安全督查趋严下维持受限，磷酸铁锂快速增长日益抵消磷肥产出走弱，磷矿基本面维持紧张，上行周期将超出此前预期

• 川恒老寨子磷矿项目投产从2028年推迟至2029年，凸显国内磷矿勘探开发难度，暗示新产能爬产可能慢于此前预期

• 新洋丰2Q26收入同比+22%（复合肥销售放量），GPM同比-1ppt，毛利同比+20%、净利同比+6%

• 盈利调整：上调云天化2026年净利7%（至5,241百万元，与一致预期基本一致）；下调川恒2026/27/28年净利14%/16%/14%，反映新磷矿产能贡献延迟

• 上调新洋丰2026/27/28年净利预测22%/8%/3%，反映复合肥销售假设上调与强于预期的盈利能力

• 硫磺保供政策：1H26拥有化肥产能的磷化工企业受益低成本硫磺，云天化硫磺采购成本环比下降；预计2H26美伊地缘紧张未解下政策延续支持

• 2027年起磷石膏制硫酸装置逐步投产，将提供额外成本节约并进一步支撑行业毛利率

• 评级与目标价（现价为2026年8月20日收盘）：云天化买入、TP 43.90元、上行47%、2026e PE 10.4x；川恒买入、TP 38.90元、上行19%、2026e PE 17.9x；新洋丰买入、TP 20.50元、上行50%、2026e PE 11.2x

• 新洋丰采用PB-ROE估值：COE 8.8%（无风险利率4.25%、中国股权风险溢价4.75%、Beta 1.0），2027e ROE由12.8%上调至13.5%，目标PB由1.6x升至1.75x，2027e BVPS 11.70元，TP 20.50元，隐含约50%上行；催化剂为磷矿项目积极进展与中东冲突降级

论述逻辑

• 矿山安全督查趋严 + 磷酸铁锂需求快速增长 → 2026年磷矿供给持续偏紧、基本面紧张 → 川恒老寨子项目由2028年推迟至2029年，暴露国内磷矿勘探开发难度 → 此前担心的2028年前后新增产能削弱供需平衡的风险下降、爬产慢于预期 → 磷矿上行周期较此前预期延长；同时政府硫磺保供压低原料成本，云天化、新洋丰2Q26毛利率与盈利超预期 → 上调两者盈利预测，川恒因项目推迟下调2026-28年净利但高股息提供下行支撑 → 紧供给支撑板块盈利与估值 → 三标的维持买入，PB-ROE框架下云天化TP微调至43.90元、川恒降至38.90元、新洋丰升至20.50元，首选风险回报更优的云天化

关键展望

• 2H26硫磺保供政策预计在美国-伊朗地缘紧张未解决的背景下延续，继续支撑磷化工企业盈利

• 2027年起磷石膏制硫酸装置逐步投产，提供额外成本节约并进一步支撑行业毛利率

• 汇丰此前担心2028年前后新增磷矿产能可能削弱供需平衡，但川恒项目持续延迟显示新产能爬产慢于预期，磷矿上行周期预计超出此前预期

• 近期催化剂：川恒磷矿扩张提速与核心产品MDCP提价；新洋丰磷矿项目积极进展与中东冲突降级

• 下行风险：磷矿价格下跌；化肥出口政策收紧导致国内供应过剩；粮价下跌拖累化肥需求；硫磺（原料）价格继续上涨压低GPM；新材料项目（如磷酸铁项目）资产减值

• 新洋丰特有下行风险：磷矿石、硫磺等原料价格大幅下跌造成存货损失；复合肥价差因需求低于预期而收窄；磷矿石产能扩张低于预期；环保监管趋严导致意外减产

推荐标的

• 云天化（600096 CH）：买入，目标价43.90元（原43.10元），现价29.83元（2026/8/20收盘），上行空间47%，2026e PE 10.4x；板块首选标的，风险回报具吸引力；自2025年7月2日起维持买入

• 新洋丰（000902 CH）：买入，目标价20.50元（原18.70元），现价13.69元，上行约50%，2026e PE 11.2x；基于COE 8.8%、2027e ROE 13.5%、目标PB 1.75x、BVPS 11.70元；催化剂为磷矿项目积极进展与中东冲突降级

• 未评级可比公司：兴发集团（600141 CH）、湖北宜化（000422 CH）、云图控股（002539 CH）、SDLomon（002312 CH）；全球可比中Mosaic（MOS US）由汇丰全球研究覆盖，Yara（YAR NO）、Nutrien（NTR US）未评级