摩根士丹利 广汽集团（2238.HK）26财年第二季度财报要点

摘要

摩根士丹利重申广汽集团（2238.HK）增持评级，目标价 HK$2.70，报告基准价为 2026 年 8 月 28 日收盘 HK$2.25，行业观点为同步。 2Q26 营收同比增长 15.6%，主要受自主品牌销量同比扩张 30% 拉动，被视为公司转型阵痛中的亮点。 但毛利率仍受压制于 -2.4%（环比 +0.3ppts、同比 +2.5ppts），反映产品矩阵与成本结构仍在调整，并叠加供应链通胀。 销售费用大幅跳升至 21 亿元人民币（同比 +54%、环比 +113%），主要用于新旗舰产品上市及后续车型的持续投入。 合资公司贡献利润进一步收窄至 1.65 亿元（2Q25 为 8.29 亿元），主因广汽本田销量同比减半以上，而广汽丰田销量企稳。 海外扩张在 2026 年具战略重要性：1H26 海外销量 12.2 万辆（同比 +132%），公司目标 2026 年海外销量达 30 万辆。

主要观点

• 2Q26 营收同比增长 15.6%，其中自主品牌销量同比扩张 30%，是公司转型阵痛中的一大亮点。

• 2Q26 毛利率仍受压制于 -2.4%，环比改善 0.3ppts、同比改善 2.5ppts，反映产品矩阵与成本结构仍在打磨，且面临供应链通胀。

• 销售费用在 2Q26 显著跳升至 21 亿元人民币（同比 +54%、环比 +113%），主要来自新旗舰产品上市相关成本及对后续车型的持续投入。

• 合资公司贡献利润进一步收窄至 1.65 亿元（2Q25 为 8.29 亿元），很可能因广汽本田销量同比腰斩以上；广汽丰田销量在 2Q26 企稳。

• 海外扩张在进入 2026 年时具战略重要性：1H26 海外总销量 12.2 万辆（同比 +132%）；在管理层加强海外销售关注下，公司目标 2026 年海外销量达 30 万辆。

• 评级为增持，目标价 HK$2.70，现价（2026 年 8 月 28 日收盘）HK$2.25；行业观点为 In-Line（同步）。

• 估值采用基准情形 DCF：WACC 13.9%、中期增长假设 7.5%、终值增长 2%。

• 上行风险：自主品牌盈利在新产品放量下更快改善、广汽丰田借 NEV 转型进一步提振销量、中国汽车销售好于预期。

• 下行风险：竞争加剧导致销量与利润进一步恶化、中国车市需求走弱或合资战略调整失败、中日地缘政治紧张。

• 覆盖列表显示广汽 A 股（601238.SS）评级为 Underweight（低配），价格 Rmb5.36；H 股（2238.HK）为 Overweight，价格 HK$2.25。

• 此前相关报告为 2026 年 7 月 22 日发布的《Guangzhou Automobile Group: Sequential improvements amid transitional pain》，延续“转型阵痛中的环比改善”框架。

论述逻辑

• 收入端起点：自主品牌销量同比 +30% 带动 2Q26 营收同比 +15.6%，证明转型期自主板块正在放量。

• 盈利端传导：产品矩阵与成本结构仍在调整、叠加供应链通胀 → 毛利率仍为 -2.4%，仅有环比/同比的小幅改善；同时新旗舰上市与后续车型投入 → 销售费用环比 +113%、同比 +54%，进一步压制当期利润。

• 合资端拖累：广汽本田销量同比减半以上 → 合资贡献利润由 2Q25 的 Rmb829mn 收窄至 2Q26 的 Rmb165mn；广汽丰田销量企稳仅部分缓冲。

• 增长叙事切换：短期业绩受转型阵痛压制，但管理层将战略重心转向海外，1H26 出口 122k 辆（+132% YoY）、2026 年目标 300k 辆，构成中期增长支撑。

• 最终落到结论：基于 DCF（WACC 13.9%、中期增长 7.5%、终值增长 2%）得出目标价 HK$2.70，维持 Overweight 评级，并以自主品牌盈利改善、广汽丰田 NEV 放量与中国车市表现为上行风险，以竞争恶化、需求走弱/合资调整失败与中日地缘风险为下行风险。

关键展望

• 关键验证点：2026 年全年海外销量目标 30 万辆（1H26 已完成 12.2 万辆、同比 +132%），管理层出海执行力是核心观察指标。

• 目标价 HK$2.70 的默认时间窗口为 12-18 个月（除非另有说明），评级 Overweight 同样基于未来 12-18 个月的风险调整相对回报。

• 上行情形验证点：新车型推动自主品牌盈利更快改善、广汽丰田通过 NEV 转型进一步提振销量、中国汽车销售好于预期。

• 下行情形验证点：竞争激烈程度超预期导致销量与利润进一步恶化、中国车市需求走弱或合资公司战略调整失败、中日之间地缘政治紧张升级。

推荐标的

• 广汽集团（2238.HK）：Overweight（增持），目标价 HK$2.70（对比 2026/8/28 收盘价 HK$2.25）。理由：2Q26 营收 +15.6%、自主品牌销量 +30% 是转型阵痛中的亮点，海外销量 1H26 同比 +132% 并瞄准 2026 年 30 万辆目标；估值基于 DCF（WACC 13.9%、中期增长 7.5%、终值增长 2%）。

• 广汽集团 A 股（601238.SS）：Underweight（低配），最新列示价格 Rmb5.36（评级自 2019/10/23 起，价格为 2026/8/28，历史价格未作拆股调整）。