王君 徐亚 投资策略 市场策略 策略周报：混沌背后的主、次问题

摘要

市场当前对未来判断进入混沌状态，需将问题分为主要和次要来进行判断。 主要问题是AI产业趋势是否仍在，次要问题是七月资金面的负反馈是否已经结束。 报告认为，当前AI产业尚未出现由资本开支收缩、商业回报恶化和技术路径证伪共同构成的趋势性拐点，现阶段更接近高估值条件下的预期消化，科技行情判断为调整而非结束。 对于次要问题，七月由杠杆、止损与风险预算收缩造成的资金负反馈已接近尾声，当前或已进入“出清（见底）”阶段，八月市场无需悲观，超跌应保持乐观。 资金数据方面，本周万得全A微跌0.05%，主力资金净买入1079.8亿元；大类资产中，当前金油比达41.69，自本轮低点修复30.7%。 方向上，除AI科技硬件外，大型云厂商尤其是中国大型云商当前处于底部位置，防守反击属性凸显。

主要观点

• 市场对未来判断进入混沌状态，需将问题进行主次分层：主要问题是AI产业趋势是否仍在，次要问题是七月资金面负反馈是否已结束。

• 对主要问题的判断是，当前AI产业尚未出现趋势性拐点，现阶段更接近高估值条件下的预期消化，科技行情判断为调整而非结束。

• 讨论AI产业趋势方向的核心是全球云厂的资本开支(CAPEX)如何变动，其背后是一体两面的显性与隐性回报率问题。

• AI产业演进遵循“生成—行动—物理执行”三阶段路径，对应资本市场投资过程分为1.0、2.0、3.0阶段，每一阶段都可能形成显著投资机会。

• 对次要问题的判断是，七月资金面负反馈已接近尾声，当前或已进入“出清（见底）”阶段，无需再悲观，超跌应乐观。

• 本周A股主力资金净买入1079.8亿元，为连续第2周净买入；股票型ETF场内净申购金额1191.6亿元，为连续第5周净申购。

• 本周大类资产中，金油比达41.69，自本轮高点回落43.2%，自4月7日本轮低点修复30.7%。

• 截至7月31日，万得全A股权风险溢价（ERP）为2.78%，万得全A指数报6209.50。

• 投资方向上，除AI科技硬件外，建议重视大型云厂商，中国大型云商当前处于底部位置，防守反击属性凸显。

论述逻辑

• AI硬件产业贝塔主要来自全球云厂CAPEX → CAPEX变化背后是显性与隐性回报率问题 → 市场的静态担忧忽视了AI动态发展解决担忧的必然进程 → AI投资按演进路径分为三个阶段且不断打开新利润池 → 结论：当前AI产业未现系统性破裂拐点，科技行情是调整而非结束

• 七月科技股波动率上升引发各类资金目标函数分化 → 量化、固收+、公募等资金开启再均衡，杠杆资金进入负反馈尾声 → 资金面进入“出清（见底）”阶段 → 结合AI产业逻辑未被破坏的判断 → 结论：资金负反馈接近尾声，市场无需悲观，超跌应保持乐观

关键展望

• 八月市场即使无法立即恢复单边上涨，也无需悲观及畏惧下跌，超跌应保持乐观。

• 风险提示：地缘冲突或霍尔木兹海峡遭长期封锁导致油价走高；油价引发通胀韧性超预期导致央行推迟降息；美元流动性快速收紧冲击权益资产；国内基本面修复不及预期。

推荐标的

• 方向上除AI科技硬件外，建议重视大型云厂商；中国大型云商处于底部位置，具备防守反击属性。

关键图表

图1. 图表 1: 产业趋势不于本市场相关行业的产业趋势4

图2. 图表 4: 本周全球资产表现8

图3. 周级行业现10

图4. 报告关键图表（第3页）

图5. 场指数企稳后融额仍下行或“”征

图6. 表 9: 本周级行业表现（前后15）

图7. 图表 11: 指标1低波资金撤退压力指数高位回落

图8. 报告关键图表（第12页）

图表 7

图表 8