瑞银 九州通（600998）26年上半年回顾：行业收入稳健增长不利因素；应收账款催收得到改善

摘要

瑞银于2026年8月25日发布九州通（600998.SS）上半年业绩首评（First Read），维持12个月“买入”评级，但将DCF目标价由6.70元人民币下调至6.10元（WACC维持8.8%，对应15倍2026E市盈率）。 增长主要由配送业务驱动：对公立医院配送收入在政策逆风下仍增长约10%，对京东健康、美团等头部电商平台的配送收入大增28.8%至56亿元，药九九数字B2B平台收入增18.9%至75亿元，好药师加盟门店达36,120家、对加盟店配送收入增23.2%至42亿元；新业务投入推升销售费用率，略微拖累净利率。 现金流端明显改善：经营活动现金净流出收窄至27.8亿元（上年同期28.2亿元），二季度总应收账款天数同比下降7天至67天、医院应收天数降至173天。 展望基本不变，瑞银预计公司全年收入高个位数增长、快于分销行业，并微调2026-28E EPS幅度为-4%至+3%。

主要观点

• 收入增长由配送业务（医院配送与线上B2B销售）驱动，新业务投入推升销售费用率，略微拖累净利率

• 尽管年内面临政策与监管逆风，对公立医院配送收入仍稳健增长约10%，管理层归因于市场份额提升及对需求更具刚性的集采（VBP）产品敞口更高

• 对京东健康、美团等头部电商平台的配送收入同比大增28.8%至56亿元

• 药九九（九州通数字B2B分销平台）收入同比增长18.9%至75亿元

• 好药师（九州通药店加盟品牌）截至2026年6月底门店总数达36,120家（2025年底为34,500多家），对加盟店配送收入同比增长23.2%至42亿元

• 经营活动现金净流出小幅改善至27.8亿元（2025年上半年为28.2亿元），主要受应收账款回款改善推动

• 2026年二季度总应收账款天数同比下降7天至67天，医院应收账款天数同比下降2天至173天

• 估值结论：维持买入评级，目标价由6.70元下调至6.10元；业绩后将2026-28E EPS微调-4%至+3%，新目标价基于DCF（WACC 8.8%不变），对应15倍2026E市盈率

论述逻辑

• H126收入+7.6%符合预期、经常性净利+3.2%略低于预期，但增长结构健康

• 增长由医院配送（约+10%）、头部电商平台（+28.8%）、药九九（+18.9%）与加盟店配送（+23.2%）等业务驱动，销售费用率上升仅轻微拖累净利率

• 应收账款回款改善带动经营现金净流出收窄（27.8亿元对上年28.2亿元），应收天数同比明显下降，验证运营质量好转

• 基于处方药院外渠道销售加速、零售渠道线上渗透提升、基层医疗政策支持三大结构性趋势，瑞银维持全年收入高个位数增长、快于行业的判断，微调EPS后仍以DCF维持买入，仅将目标价下调至6.10元

关键展望

• 公司展望/指引基本不变，瑞银预计公司今年收入实现高个位数增长、快于分销行业整体增速

• 增长预期基于三大结构性趋势：处方药在公立医院外渠道销售加速、医药零售渠道线上渗透率提升、对基层医疗机构发展的政策支持

• 12个月评级为买入，目标价6.10元（前值6.70元），DCF估值、WACC 8.8%不变，对应15倍2026E市盈率；2026-28E EPS较业绩前微调-4%至+3%

• 预测表显示2026-2030E收入由1,731.63亿元增至2,251.89亿元，净利润由19.07亿元增至29.11亿元，摊薄EPS由0.38元升至0.58元

推荐标的

• 九州通（Jointown Pharmaceuticals Group，600998.SS / 600998 CH）：12个月评级买入，目标价6.10元人民币（前值6.70元）；理由为行业逆风下收入稳健增长、电商与新零售业务快速放量、应收账款回款改善，且战略契合中国医药市场结构性趋势