摩根士丹利：大摩——中国证券行业：科创板2026年IPO扫描——有何不同？

摘要

摩根士丹利（2026年8月28日）对比2022年与2026年合计229份科创板IPO招股书，核心结论是当前IPO公司创新更硬核、战略价值更高、资本支持更强、研发与资本开支强度显著上升，但商业验证程度更低，做大做强更依赖资本市场。 20%的2026年IPO公司（21家）攻坚卡脖子技术（2022年仅8%、10家），60.4%承担进口替代角色（高出18.9个百分点），具备国内创新领先属性的公司占比从55.3%升至72.6%。 2026年公司IPO前年均资本开支达Rmb716mn、为2022年的四倍，IPO前三年累计研发支出超2022年平均Rmb458mn的两倍，专利产出翻倍；半导体IPO明显向制造端迁移，设备类占比从10%升至24%、材料类从15%升至26%。 代价是盈利质量：2026年公司中位ROE较2022年低10个百分点，规模化盈利公司占比从71%降至46.2%，主产品商业验证被视为兑现股东回报的关键。 复盘2022年IPO，19家国家冠军中位相对收益+30.5%，而创新有限、缺乏市场领导地位的组别为-52%、-49%。 策略团队判断市场处于多年IPO上行周期早期，2026年管道集中于内存、AI加速器、先进代工、硅光子、商业航天与机器人，有望渐进重塑A股构成；报告认为筹资与回报的正反馈利好整合承销份额的头部中资券商，覆盖名单包括华泰证券HTSC（6886.HK，评级E）等。

主要观点

• 研究样本与总结论：摩根士丹利消化并对比2022年与2026年合计229份科创板IPO招股书，发现2026年公司创新领导力上升、更多攻坚中国卡脖子技术或供应链自主可控，股东结构中国家战略基金、头部PE/VC与产业资本占比更高，但商业验证不足，资本市场对其规模化至关重要

• 战略价值全面抬升：约70%的2026年IPO公司具备至少一项战略价值（2022年约为一半）；21家、占20%运营于卡脖子领域（2022年为10家、8.1%）；60.4%承担进口替代角色（高出18.9个百分点）；14家、13.2%在前沿领域竞争未来标准制定权（2022年为4家、3.3%）；积极争夺全球份额的公司占比小幅提升2.1%

• 研发投入大幅加码：IPO前三年2026年公司平均累计研发支出为2022年公司平均Rmb458mn的两倍以上，专利产出为两倍；剔除生物科技后研发/收入中位数为15.5%（2022年为10.3%）。2022年公司研发人员占比更高（均值/中位数35.3%/30.5%，高出2026年组2.4和3.8个百分点），但报告认为该指标受科创板上市对研发人员比例的硬性要求影响、单独参考意义有限

• 资本开支与盈利短板并存：2026年公司IPO前年均资本开支达Rmb716mn、为2022年公司的四倍；但市场地位较不主导、盈利更不均衡，中位ROE较2022年公司低10个百分点——报告认为这更可能源于规模化前阶段，而非定价能力更弱

• 半导体价值链向制造端迁移：2022年科创板41家半导体IPO中Fabless芯片设计占59%，2026年降至35%；设备类IPO占比从10%升至24%、材料类从15%升至26%，更多暴露于半导体生产与AI基础设施

• 商业化阶段下移：规模化盈利的公司占比从2022年的71%降至2026年的46.2%；2026年公司多为攻坚前沿领域、当前由更强全球玩家主导的新兴企业，需要更多时间把技术领先转化为商业地位——主产品的商业验证是兑现可持续股东回报、吸引新股投资兴趣的关键

• 2022年IPO复盘验证质量因子：19家国家冠军中位相对收益+30.5%，明显跑赢；小巨人为-24%，缺乏明确领导地位的23家公司为-49%，技术成熟与创新有限两组分别为-41%和-52%——战略重要性、创新领先与市场主导通常带来更高投资者信心，但不保证IPO后表现（IPO估值等因素亦有影响）

• 股票策略读数（Laura Wang、Vicky Wu）：IPO加速不只是股票供给故事，更关乎中国能否将战略产业产能大规模转化为可投资的上市股权资产；2026年管道集中于内存、AI加速器、先进代工产能、硅光子、商业航天与机器人，处于政策优先、结构性资本开支与技术瓶颈本土化的交汇处，若管道延续，将渐进重塑A股构成

• 短期流动性与长期重构：新股上市会造成流动性再分配、资金暂时从相邻高beta标的轮动；但拉长看，高质量IPO上行周期可渐进再造A股构成、带来更深层的全球竞争力技术公司群体，提升A股对国内外长线投资者的吸引力，筹资与投资者回报形成正反馈，利好整合承销份额、连接真正创新者与资本市场的头部中资券商

• 长期风险命题：最大的风险可能不是中国上市太多战略科技公司，而是公开市场上市得不够多、未能覆盖定义下一阶段产业发展的公司；战略重要性与政策对齐不保证股东回报，发行人选择仍是关键——稀缺性可支撑估值，但也会放大失望

论述逻辑

• 起点：229份招股书对比 → 2026年IPO公司更硬核——创新更高、战略价值更高、资本支持更强、研发与资本开支强度上升，但商业验证更少

• 战略价值提升 → 政府资源配置更集中、外部融资支持更强 → 竞争地位更有利，并可能铺就快速上市通道

• 研发与资本开支强度上升（研发与人均研发翻倍、资本开支四倍）→ 资本需求真实且持续 → 资本市场成为创新规模化并改善盈利的关键渠道

• 但2026年公司商业验证不足（中位ROE低10个百分点、规模化盈利占比降至46%）→ 商业验证成为可持续股东回报与新股吸引力的关键变量

• 2022年IPO复盘提供经验证据：国家冠军+30.5% vs 缺乏领导地位-49% → 战略重要性、创新领先与市场主导地位与投资者信心正相关（但不保证回报）

• 推论：处于多年IPO上行周期早期 → 高质量IPO渐进重塑A股构成 → 筹资与投资者回报正反馈 → 可持续融资活动利好整合承销份额的头部中资券商

关键展望

• 周期判断：市场很可能仍处于多年IPO上行周期的早期阶段；本轮创新周期（LLM、半导体、机器人、可再生能源、商业航天）的资本强度趋于继续上升，A股有望在支撑供应链竞争力上发挥更重要作用

• 关键验证点：2026年IPO公司主产品的商业验证，是兑现可持续股东回报、吸引新股投资兴趣的核心变量

• 短期：优质旗舰IPO上市或造成流动性再分配，资金从相邻高beta标的暂时轮动（策略团队观点）

• 中长期：若2026年管道延续，IPO周期将不止于补充发行，而是渐进重塑A股构成、抬升对中国K型经济中更快增长板块的敞口；成功的硬科技上市可吸引增量主动/被动资金、创造指数需求，并强化国际投资者选择性配置A股的理由

• 风险边界：战略重要性与政策对齐不保证股东回报，发行人选择仍是关键；稀缺性可支撑估值，但也会放大失望

推荐标的

• 行业逻辑：筹资与投资者回报的正反馈有望转化为可持续融资活动，利好整合承销份额、连接真正创新者与资本市场的头部中资券商

• 覆盖标的：华泰证券 HTSC（6886.HK）评级E（Equal-weight），列表价格HK$17.41（2024/09/23，历史价格非目标价）

• 覆盖名单还包括主要银行与金融科技（所列为历史价格、非目标价）：农业银行（601288.SS）E/Rmb6.79、工商银行（601398.SS）E/Rmb7.86、招商银行（600036.SS）O/Rmb39.35、交通银行（601328.SS）U/Rmb7.10、百融云创（6608.HK）E/HK$5.51、奇富（QFIN.O）F/US$9.17等

关键图表

图1. 2022年至2026年构成中战略重要性的变化

图2. 2026年IPO公司平均三年研发支出产生一项专利为720万元人民币，较2022年的970万元下降26%

图3. 以占收入百分比计（剔除生物科技公司），IPO资本开支强度呈现类似图景：2026年批次

图4. 2024年年中以来前五大券商的IPO跟投情况（鉴于两年