2026-09-11 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通韩华航空航天（012450.KS）克罗地亚成为全球第六个天舞用户：北约生态系统风险在不同武器类型中并非均一

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摘要

韩华航空航天披露来自克罗地亚的6410亿韩元订单，采购18套天舞（Chunmoo）火箭炮及火箭弹，2030年底前完成交付，克罗地亚由此成为天舞全球第六个用户，也是继爱沙尼亚（2025年12月）、挪威（2026年1月）之后过去12个月内的第三个欧洲合同。摩根大通指出股价反应平淡（+1%，同期Kospi为-2%），因订单规模短期不足以改变大局，但意义超越金额本身：北约买家在部分武器系统上继续把交付速度与性能置于联盟/产业阵营一致性之上，且参照波兰案例存在"仅火箭弹"追加订单空间，克罗地亚还被报道对韩国防空导弹系统有兴趣。若天舞全球订单全部交付，将在欧洲及MENA六国形成363门存量（含韩国共581门），以16%份额成为全球第三大现代火箭炮，仅次于美国HIMARS（650门、17%）和俄罗斯Grad（599门、16%）；欧洲与MENA仍有约3000门火箭炮补充需求。后续管线包括西班牙K9、中东导弹与陆上系统、年底前有望敲定的波兰K9 EC2、2027年罗马尼亚K9 EC2、欧洲M-SAM IT/L-SAM防空导弹询价及欧洲国家弹药MCS订单。公司层面，陆战系统出口销售占比预计从2021年的12%升至2027E最高62%，2024-2027年销售/营业利润CAGR预计达49%/51%。报告维持增持（Overweight）评级，Dec-27目标价160万韩元，基于23倍2027E目标P/E。

主要观点

克罗地亚授予韩华航空航天6410亿韩元订单，采购18套天舞火箭发射车及火箭弹，2030年底前交付；天舞全球用户增至6个，为过去12个月内爱沙尼亚、挪威之后的第三个欧洲合同（2025年12月/2026年1月）。

股价反应相对平淡：公告后+1%而Kospi为-2%，因订单被视为规模太小、短期不足以改变大局；但报告认为其意义超出订单表面金额。

订单执行节奏：2027年确认少量定制化相关研发销售，2028年开始交付发射车（可能在1-2年内交付完毕），后续火箭弹交付延续至2030年；全部发射车与火箭弹均在韩国工厂生产，意味着该项目利润率较强。

报告核心判断：韩国武器系统凭借交付速度竞争力和较少的可信替代品，不存在北约买家因阵营/产业一致性而弃购的风险——这与榴弹炮和防空系统的情况一致，即北约生态风险在不同武器类型间并不均一。

订单的四层延伸意义：北约买家在部分武器上继续优先交付速度与性能；存在波兰案例式的"仅火箭弹"追加订单空间；克罗地亚被报道对韩国防空导弹系统有兴趣，天舞订单可能为进一步合作铺路；欧洲/MENA有多达约3000门发射车补充需求。

若天舞全球订单全部交付，欧洲与MENA六国将部署363门（含韩国共581门），天舞以16%份额成为全球第三大现代火箭炮，仅次于美国HIMARS（650门、17%）与俄罗斯Grad MRL（599门、16%）。

欧洲与MENA仍有约3000门火箭炮替换需求；图表显示欧洲（除俄罗斯及欧亚地区）85%存量需要替换，MENA为63%。

天舞在交付速度上领先：报告用全球MRLS库存趋势图论证天舞交付速度领先（图题即注明Chunmoo leads in delivery speed），并以波兰案例说明"仅火箭弹"追加订单的先例。

后续订单管线共六项：1) 西班牙K9；2) 中东导弹与陆上系统订单；3) 波兰K9 EC2（年底前有望敲定）；4) 罗马尼亚K9 EC2订单（2027年）；5) 欧洲防空导弹询价（M-SAM IT与L-SAM均有）；6) 欧洲国家的弹药MCS订单。

投资论点：韩华航空航天是韩国市值最大的国防股，正从内需型公司转型为全球化玩家，陆战系统出口销售占比预计从2021年的12%升至2027E最高62%；预计2024-2027年销售/营业利润实现49%/51%的CAGR。

估值与评级：维持Overweight，Dec-27目标价160万韩元，基于23倍2027E目标P/E（较全球防务同业略有溢价），以反映各产品与客户更好的订单能见度；现价（2026年9月10日）为1,065,000韩元。

评级与目标价风险：1) 订单延迟或取消；2) 欧盟推进自主采购后对欧出口机会能见度下降；3) GTF（齿轮传动风扇）发动机业务的收入分成计划（RSP）亏损扩大。

论述逻辑

克罗地亚6410亿韩元天舞订单（18套、2030年底前交付）→ 订单金额小致股价反应平淡，但意义大于金额：12个月内第三个欧洲合同证明北约买家在部分武器上以交付速度/性能优先于阵营一致性 → 叠加波兰"仅火箭弹"追加订单先例、克罗地亚对韩防空系统兴趣、欧洲/MENA约3000门发射车补充缺口 → 天舞全部交付后以363门/16%份额成全球第三大现代火箭炮 → 后续管线（西班牙K9、波兰/罗马尼亚K9 EC2、M-SAM IT/L-SAM询价、弹药MCS）提供持续催化 → 支撑出口占比升至2027E最高62%与销售/OP 49%/51% CAGR → 维持OW，Dec-27目标价160万韩元（23倍2027E目标P/E）。