2026-09-15 · JPMorgan · 宏观策略

摩根大通中国经济：8月数据呈现日益显著的K型分化；工业生产受出口拉动反弹，内需疲弱

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摘要

7月全面走弱后，8月中国经济活动数据喜忧参半，K型分化进一步加剧：工业生产在出口韧性支撑下环比（季调）反弹0.8%（7月为-0.2%），趋势增速升至4.5%（3m/3m saar，6月低点0.4%），同比增5.2%；零售销售环比持平、同比仅增0.4%，固定资产投资同比收缩10.6%，生产与内需、外需与内需的裂口持续存在。高科技与传统部门分化突出：高科技制造业IP同比增16.7%、跑赢整体IP 11.5个百分点，锂离子电池、工业机器人、3D打印设备产量分别同比增57.2%、34.6%、429.9%；投资端高科技投资ytd增5.2%，而制造业FAI -6.1%、基建-6.9%、房地产-25.4%。服务消费跑赢商品：服务零售额ytd同比增4.9%（消费品仅1.0%），剔除汽车后零售同比增2.3%。财政追赶终于落地：9月初国债发行显著提速，9月政府债发行或超1.5万亿、接近2万亿元，全年进度逼近80%，8000亿元政策性银行工具同步启动，将以有时滞的方式支撑FAI复苏。更强的IP与财政追赶使3Q GDP按3.6%（q/q saar）跟踪的风险更均衡、4Q预计加速至5.3%；但在内需疲弱及外部风险上升（USTR拟加征7.5%的301关税、德国考虑对中国HEV加税、中东局势与高能源价格）背景下，追加政策支持仍有可能。

主要观点

8月活动数据喜忧参半，生产与内需、外需与内需之间的缺口扩大，经济K型分化日益显著，高科技IP/FAI与服务销售跑赢。

工业生产受出口强劲带动反弹超预期：8月环比（季调）增0.8%（7月-0.2%），趋势增速升至4.5%（3m/3m saar，6月低点0.4%），同比增5.2%。

内需依旧疲弱：8月零售销售环比持平（0.0%），同比仅增0.4%（趋势0.7% 3m/3m saar，6月为-0.6%）；FAI同比收缩10.6%，8月财政追赶仍然有限。

外需持续强于内需：实际出口可能继续跑赢实际进口，净出口对GDP增长贡献温和扩大；但对外的重度依赖引发国际反弹，G20财长会议因全球失衡分歧未能发表联合公报，美国等指责中国持续顺差、出口依赖与非市场行为扭曲全球经济，中方予以驳斥。

高科技与传统部门在生产端分化突出：8月高科技制造业IP同比增16.7%，跑赢整体IP 11.5个百分点，其中计算机、通信和其他电子设备制造业同比增17.2%。

产品层面印证新经济强势：锂离子电池产量同比增57.2%、工业机器人增34.6%、3D打印设备增429.9%。

投资端多数主要门类继续承压：制造业FAI同比-6.1%，基建FAI -6.9%（较7月-11.5%收窄，或因财政资金投放小幅加速），房地产FAI -25.4%（其他主要住房指标深度负值），剔除房地产后FAI同比仍下滑8.8%；与之对照，高科技投资ytd同比增5.2%，其中信息服务+22.7%、航空航天设备制造+14.9%、计算机通信电子设备制造+8.1%，凸显向新增长动能的持续轮动。

就业压力仍存：8月调查城镇失业率升至5.3%，报告认为其可能仍低估更广泛的劳动力市场松弛与就业不足。

K型分化部分反映政策取向：决策层培育新增长动能（高科技制造）、降低对传统部门尤其地产的依赖；在需求疲弱、企业现金流压力、财政约束及消费刺激乘数有限的背景下，支持生产与供给侧升级而非家庭需求的政策倾向料将延续。

财政执行终于追赶：9月初国债发行显著提速，若节奏延续，9月政府债发行或超1.5万亿、接近2万亿元，ytd发行进度推向约80%，收回8月末累计约11个百分点缺口的一半；8000亿元政策性银行工具9月初启动，主要用于补充项目资本金，撬动基建、AI、先进制造、新能源等战略领域融资，将滞后支撑投资复苏。

更强的IP与财政追赶部分对冲近期下行风险，使3Q GDP 3.6%（q/q saar）预测的风险更均衡、4Q加速至5.3%；但内需疲弱与外部不确定性上升（USTR拟加征7.5%的301关税、德国考虑对中国HEV加征关税、中东局势与高能源价格）下，追加政策支持仍有可能（7月政治局已承诺加强逆周期支持）。

论述逻辑

7月全面走弱后的8月数据呈现分化 → IP受出口支撑环比+0.8%、趋势升至4.5%（3m/3m saar），而零售持平、FAI -10.6% → 由此浮现多重K型分化：生产vs内需、外需vs内需（净出口贡献扩大并引发G20层面摩擦）、高科技vs传统（高科技IP +16.7% 对地产FAI -25.4%）、服务vs商品（服务零售ytd +4.9% 对消费品+1.0%）→ 分化源于政策取向：培育新动能、压降传统部门，且消费刺激乘数有限，支持生产端的倾向延续 → 内生对冲来自财政追赶：9月政府债发行或超1.5万亿、接近2万亿元，8000亿元政策性银行工具启动，虽有时滞但将支撑FAI → 结论：出口拉动+财政追赶使3Q GDP 3.6%（q/q saar）风险更均衡、4Q看5.3%；若内需疲弱延续叠加外部风险（301关税、德国HEV关税、中东局势与能源价格），追加政策支持仍在选项内。