诺斯贝尔(300132)产品矩阵创新下营收／利润快增

摘要

华泰证券对诺斯贝尔(300132)维持增持评级，目标价10.64元，对应2026年30倍PE。 公司2026年上半年实现营业收入11.07亿元，同比+18.16%；归母净利润5633.55万元，同比+105.55%，归母净利率5.09%，同比+2.16pct；其中26Q2营收6.27亿元，同比+20.99%，归母净利润3441.19万元，同比+34.96%。 分产品看护肤系列增速领先，26H1收入4.17亿元同比+29.26%，面膜系列收入5.06亿元同比+12.31%，湿巾系列收入1.50亿元同比+19.52%，三大品类毛利率均同比提升。 公司围绕剂型创新、功效提升、场景细分搭建全品类创新产品矩阵，BFS次抛精华迭代至3.0版本，报告期内超500项新配方投入生产，期末拥有有效期内专利158项。 费用端26Q2管理费用率同比-2.14pct显著优化，26H1经营活动现金流净额2.15亿元同比+9.78%。 华泰维持26-28年归母净利润1.82/2.20/2.58亿元预测，参考可比公司iFind 26年一致预期26xPE、考虑产品结构优化给予30倍PE。 风险提示为行业景气度低迷、下游客户需求不振、市场竞争加剧。

主要观点

• 26H1营收与归母净利润双双快速增长：营收11.07亿元同比+18.16%，归母净利润5633.55万元同比+105.55%，归母净利率5.09%同比+2.16pct

• 26Q2增长动能延续：营收6.27亿元同比+20.99%，归母净利润3441.19万元同比+34.96%，归母净利率5.49%同比+0.57pct

• 业绩驱动来自国内化妆品行业需求稳步复苏带动客户订单增长，叠加公司有效执行“聚焦客户、聚焦产品”战略，经营效率与盈利能力同比提升

• 护肤系列增速领先：26H1收入4.17亿元同比+29.26%，毛利率18.30%同比+1.63pct

• 面膜系列26H1收入5.06亿元同比+12.31%，毛利率20.43%同比+1.42pct；湿巾系列收入1.50亿元同比+19.52%，毛利率13.73%同比+0.28pct

• 产品矩阵持续创新：面膜端推出油乳双修面膜、心价比美白面膜、水光玻璃肌悬油面膜等差异化单品，护肤端BFS次抛精华迭代至3.0版本，身体护理及冻干护肤系列持续拓展

• 原料与技术储备丰富：推出基于创新原料“五肽-48”的蜂王御龄胜肽系列，控股子公司广东可普睿新增Phyto PDRN植物愈伤细胞PDRN萃取技术；报告期内超500项新配方投入生产，期末合计拥有有效期内专利158项

• 26Q2毛利率19.29%同比-0.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.72%/5.60%/3.35%/0.36%，同比+0.42/-2.14/-0.70/+0.49pct，其中管理费用率下降主因管理费用金额同比下降叠加收入增长摊薄

• 销售费用率提升主因部分管理人员职能定位调整、宣传展览费用提升及销售人员绩效计提增加；财务费用率提升主因外币汇率变动导致汇兑损失同比增加

• 26H1经营活动现金流净额2.15亿元，同比+9.78%

• 维持26-28E归母净利润1.82/2.20/2.58亿元，对应2026-2028E营业收入2,556/2,915/3,220百万元，EPS 0.35/0.43/0.50元，PE 17.98/14.86/12.69倍

• 估值锚定可比公司：科思股份、上海家化、珀莱雅、丸美生物按iFinD一致预期平均PE 2026E为26.41倍，华泰考虑产品结构持续优化给予公司26年30倍PE，维持目标价10.64元

论述逻辑

• 论证链条：国内化妆品行业需求稳步复苏→客户订单增长→公司执行“聚焦客户、聚焦产品”战略、主动筛选优质客户聚焦高质量订单→面膜/护肤/湿巾主要品类收入增长且毛利率同比提升→26H1营收+18.16%、归母净利润+105.55%

• 中期逻辑：围绕剂型创新/功效提升/场景细分搭建全品类创新产品矩阵＋原料技术储备持续丰富（五肽-48、Phyto PDRN）→沿美丽健康产业链布局探索第二增长曲线→驱动可持续增长

• 估值推导：维持26-28E归母净利润预测→参考可比公司iFind 26年一致预期26xPE→考虑产品结构优化与下游需求回暖给予26年30倍PE→目标价10.64元→维持增持评级

关键展望

• 维持增持评级，目标价10.64元（基于2026年30倍PE）；现价6.33元（截至9月1日收盘），52周价格区间5.45-9.76元

• 期待公司经营效率优化下盈利能力继续释放，第二增长曲线有望驱动可持续增长

• 风险提示：行业景气度低迷；下游客户需求不振；市场竞争加剧

推荐标的

• 诺斯贝尔(300132 CH)：维持增持评级，目标价10.64元；理由为产品结构持续优化、下游需求回暖下盈利能力有望持续提升，给予2026年30倍PE

• 可比公司（非评级推荐，仅估值参照）：科思股份(300856 CH) PE 2026E 29.97倍、上海家化(600315 CH) 28.00倍、珀莱雅(603605 CH) 13.28倍、丸美生物(603983 CH) 34.82倍，平均值26.41倍（iFinD一致预期，数据截至2026/9/1）

关键图表

图1. 图表1: 可比公司估值表

图2. 表2: 诺斯贝尔PE-Bands

图3. 表3: 诺斯贝尔PB-Bands