高盛：美国股票观点：AI交易的拓宽与收窄

原标题：Goldman Sachs US EQUITY VIEWS：The broadening and narrowing of the AI trade

摘要

高盛指出，近期AI交易因资本支出超预期和颠覆风险担忧加剧而出现波动。内存股年初至今平均上涨55%，而软件股下跌24%。超大规模企业2026年资本支出共识预期升至6670亿美元，较四季度财报季开始时增加1270亿美元，同比增长62%，占现金流比例超过90%，高于互联网泡沫时期。高盛预计资本支出增速将在2026年下半年放缓，这可能对AI基础设施股构成风险。同时，AI应用层的拓宽将创造明确的赢家和输家，但投资者对上市公司AI收入潜力定价不足。高盛认为，近期颠覆风险难以证伪，股价稳定需依赖盈利稳定，但不确定性短期内无法解决。此外，量化AI生产力提升的公司仍有限，但2026年有望增加。

主要观点

• AI交易近期被资本支出超预期和颠覆风险担忧颠覆。
• 内存股年初至今平均上涨55%，软件股下跌24%。
• 超大规模企业2026年资本支出共识预期为6670亿美元，同比增长62%，较四季度财报季开始时增加1270亿美元。
• 资本支出占超大规模企业现金流比例预计达92%，高于互联网泡沫时期。
• 高盛预计资本支出增速将在2026年下半年放缓，季度增速可能从86%降至12%。
• 资本支出放缓对AI基础设施股（如制造设备、服务器、网络、代工、电力等）构成风险，这些股票估值高于5年平均。
• 内存股（美光、西部数据、SK海力士、三星）自2025年四季度以来平均上涨145%，但远期市盈率仅12倍。
• 英伟达股价与盈利脱节：过去5个月盈利预期增长37%，但股价持平，显示“过度盈利”担忧。
• 超大规模企业自由现金流收益率仅1%，为历史最低，远低于标普500其余部分的4%。
• 高盛认为三个催化剂可能推动超大规模企业逆转：AI收入加速、资本支出增速放缓、宏观增长动能减弱。
• AI颠覆风险影响软件、媒体、教育、商业服务等行业，软件股过去6周下跌23%。
• 投资者对上市公司AI收入潜力定价不足，更多关注私营公司（如Anthropic、Insurify、Altruist）。
• 高盛通过劳动力对AI自动化的暴露程度和实物资产密集度两个维度衡量颠覆风险。
• 资产密集型公司近期跑赢资产轻型公司，商品生产公司跑赢服务公司。
• 35%的大公司使用AI，54%的标普500公司在四季度财报电话会议中提及AI生产力。
• 仅10%的标普500公司量化了AI对盈利的影响。

论述逻辑

高盛从AI资本支出超预期出发，指出超大规模企业资本支出大幅上调，但增速预计在2026年下半年放缓，这将对AI基础设施股构成压力。同时，AI应用层拓宽导致软件等公司面临颠覆风险，投资者对上市公司AI收入潜力悲观。高盛认为，资本支出增速放缓、AI收入加速和宏观增长动能减弱三个催化剂可能在2026年下半年推动超大规模企业逆转。对于受颠覆风险影响的公司，盈利稳定是关键，但不确定性短期内难以消除。此外，AI生产力提升的量化证据有限，但2026年有望增加。

关键展望

• 高盛预计超大规模企业资本支出共识预期仍有小幅上行空间，可能达到7000-7250亿美元。
• 资本支出季度增速预计在2026年下半年放缓。
• 三个催化剂可能在2026年下半年出现：AI收入加速、资本支出增速放缓、宏观增长动能减弱。
• 颠覆风险不确定性短期内无法解决，投资者可能需要多个季度证据或更低的估值。
• 更多公司可能在2026年量化AI生产力提升。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Performance of the AI trade across phases

Exhibit 2: Consensus expects hyperscaler capex will equal $667 billion in 2026

Exhibit 3: Consensus hyperscaler capex estimates have been revised sharply higher

Exhibit 4: Hyperscaler capex estimated to account for 92% of cash flows from operations

Exhibit 5: Hyperscaler capex vs. buyback growth

Exhibit 6: TMT debt has grown but well below Dot Com Boom

Exhibit 7: Illustrative scenario analysis of AI hyperscaler capex

Exhibit 8: The quarterly growth rate in hyperscaler capex

Exhibit 9: Valuation of Phase 2 AI infrastructure stocks relative to history

Exhibit 10: Memory stock rally has been primarily earnings-driven

Exhibit 11: NVDA price has dislocated from earnings in recent months

Exhibit 12: Hyperscalers FCF yield has fallen by much more than the S&P 500

Exhibit 13: Hyperscaler free cash flow conversion has declined sharply

Exhibit 14: Divergence between earnings and free cash flow multiples

Exhibit 15: Mega-cap hyperscaler valuations relative to history

Exhibit 16: Software stocks have sharply de-rated due to perceived AI disruption

Exhibit 17: Software sell-off has been driven by long-term uncertainty

Exhibit 18: Estimated exposure to AI automation

Exhibit 19: Asset-heavy, goods-producing companies have outperformed recently

Exhibit 20: The share of companies broadly discussing AI on earnings calls continues to grow

Exhibit 21: Estimates of US corporate AI adoption definitions of adoption vary by survey