伯恩斯坦：大众汽车（VOW3.GR）：雄心与执行之间的鸿沟

摘要

伯恩斯坦维持大众汽车 Market-Perform 评级，目标价 100 欧元，当前股价 71.16 欧元。 大众 FY26 集团营业利润率指引维持在 4.0-5.5%区间，但 1H26 累计利润率仅 3.8%，2H26 需明显环比改善才能触及指引下沿。 管理层面临两难：既要维持利润率指引安抚投资者，又要向工会传达危机紧迫感以推动产能削减和工厂关闭，伯恩斯坦认为这一平衡几乎无法实现。 产能从 2019 年的 1200 万辆已削减至当前 1000 万辆，目标进一步降至 900 万辆，盈亏平衡点低于 800 万辆。 CEO Blume 的裁员重组计划拟到 2030 年全球裁减 5 万岗位，但在 7 月 9 日监事会上以 7:12 被否决，劳资冲突正在升级。 估值方面，保时捷持股价值从 279 亿欧元升至 303 亿欧元，TRATON 持股从 137 亿欧元升至 175 亿欧元，部分对冲了盈利预测下调的影响。

主要观点

• 伯恩斯坦维持 Market-Perform 评级，目标价 100 欧元，暗示相对当前 71.16 欧元股价有显著上行空间，但近期催化剂可见度有限

• FY26 集团营业利润率指引维持在 4.0-5.5%区间，但 1H26 累计利润率仅 3.8%，2H26 需显著环比改善才能触及指引下沿

• 大众产能从 2019 年约 1200 万辆削减至当前约 1000 万辆，目标进一步降至 900 万辆，盈亏平衡点低于 800 万辆，考虑在中国和欧洲各削减约 50 万辆

• CEO Blume 的重组计划拟到 2030 年全球裁减 5 万岗位，允许最多 4 家德国工厂逐步退出生产，但在 7 月 9 日监事会上以 7:12 被否决，主要被员工代表和下萨克森州代表否决

• 集团目标工厂成本至多每车 3000 欧元，当前水平约高出 1000 欧元；东欧工厂（斯柯达、布拉迪斯拉发、杰尔）被认为最具竞争力，德国工厂（茨维考约 4000 欧元/车、汉诺威五位数）成本显著偏高

• 保时捷 2Q26 汽车业务利润率显著回升至 8.9%（同比+7.0 个百分点），营收 71.17 亿欧元（同比-7%），高于公司汇总共识 8.1%

• 大众向贝恩资本出售 Everllence 51%股权，预计获得约 74 亿欧元收益，聚焦汽车核心业务并为重组提供资金

• 估值采用 SOTP 方法，对股权价值施加 50%折价以反映地缘政治不确定性、中国竞争加剧及 conglomerate 属性；保时捷持股价值从 279 亿欧元升至 303 亿欧元，TRATON 持股从 137 亿欧元升至 175 亿欧元

论述逻辑

• 产能过剩+成本结构错配（工厂成本高出目标约 1000 欧元/车）→ 需关厂裁员（目标降至 900 万辆、裁 5 万岗位）→ 但下萨克森州 20.2%持股和否决权+2027 年选举+工会对抗 → 监事会 7:12 否决重组方案 → 管理层几乎无法同时安抚投资者和推动工会接受改革 → 解释 MP 评级

关键展望

• 2H26 利润率需显著环比改善，才能触及 FY26 指引区间 4.0-5.5%的下沿

• 中国新 NEV 车型预计 2H26 开始贡献实质业绩，但销量需显著加速才能证明竞争力

• CEO Blume 重组计划在监事会被否决后，劳资对抗可能升级至股东层面

• 保时捷将于 7 月 29 日召开 2026 年盈利电话会议，TRATON 已上调指引

推荐标的

• Volkswagen AG（VOW3.GR）：评级 Market-Perform，目标价 100 欧元，当前价 71.16 欧元。理由：估值有上行空间但近期催化剂可见度有限，管理层在投资者信心与工会改革之间的两难几乎无法平衡

• Porsche AG（P911.GR）：评级 Market-Perform，目标价 45 欧元，以法拉利 2026 年估值的 75%折价作为基准

关键图表

图1. 产品组合——减少零部件种类

图2. 奥迪ES Sportback

图3. 新款奥迪E7X内饰

图4. 大众ID.ERA 9X内饰

图5. 大众ID.UNYX 08

图6. 大众汽车：伯恩斯坦新旧预测对比

图7. 大众报告值与VA一致预期

图8. 大众简化现金流量表