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万联证券 传媒行业跟踪报告：恺英网络间接入股娱美德，《王者万象棋》上线首日成绩亮眼

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摘要

万联证券发布传媒行业周度跟踪报告，维持行业"强于大市"评级。 行情方面，上周传媒行业（申万）下跌2.95%，居市场第23位，跑输沪深300指数2.12pct、创业板指数4.03pct；年初至今累计跌幅16.34%，跑输沪深300指数13.75pct、创业板指数20.05pct。 估值方面，SW传媒PE（TTM）从25.58X震荡下跌至24.82X，仍低于2018-2025年均值26.24X，周跌幅5.40%。 产业层面，恺英网络9月12日公告拟通过全资香港子公司Cypress Technology HK Limited收购Neosphere Co., Limited 49%股权，间接参股传奇IP原始权利方娱美德，报告认为这标志着双方关系从"授权合作"升级为"资本绑定"，为传奇IP生态闭环补齐关键资本板块。 《王者万象棋》9月10日全平台上线，全网预约量突破7000万创近两年新游纪录，首日新增玩家超千万、拿下四项免费榜第一、畅销榜冲至第5名，报告认为验证了《王者荣耀》IP的拉新能力与跨品类转化潜力，但ARPPU水平有待后续版本验证。 此外，《和平精英》与WorkBuddy于9月8日上线金秋主题联动。 报告建议跟踪股权交割进度、传奇IP统一授权体系构建节奏及《王者万象棋》留存与付费数据，中长期聚焦具备IP源头卡位、跨品类研发与长线运营能力的头部平台。

主要观点

  • 维持行业"强于大市"评级，上周传媒（申万）下跌2.95%，居市场第23位，跑输沪深300指数2.12pct、创业板指数4.03pct（同期沪深300跌0.83%、创业板指涨1.08%）。
  • 年初至今传媒（申万）累计跌幅16.34%，同期沪深300下跌2.59%、创业板指上涨3.71%，分别跑输13.75pct和20.05pct。
  • SW传媒PE（TTM）上周从25.58X震荡下跌至24.82X，跌幅5.40%，仍低于2018-2025年均值水平26.24X。
  • 恺英网络9月12日公告拟以自有及自筹资金间接参股韩国上市公司娱美德（Wemade）：通过全资香港子公司Cypress Technology HK Limited收购Neosphere Co., Limited 49%股权，而NeoPulse正是此前公布拟收购娱美德39.33%股份并成为其新任第一大股东的主体。
  • 报告认为该交易标志恺英网络与传奇IP原始权利方关系从"授权合作"升级为"资本绑定"，为传奇IP生态闭环补齐关键资本板块；通过参股成为娱美德第一大股东的间接权益方，有望整体把控被授权主体、产品内容及运营行为，推动传奇IP从"分散授权"走向"统一治理"。
  • 本次参股还有助于恺英网络积累跨境资本运作与海外上市公司治理经验，为后续对接更多海外IP资源建立合作范本；娱美德为"传奇"系列IP原始权利方，交易利于深化传奇IP商业化、新游戏发行及中国市场运营合作。
  • 《王者万象棋》9月10日全平台上线（移动/PC双端、QQ/微信同服），全网预约量突破7000万创近两年新游预约纪录，首日新增玩家超千万，拿下总榜免费、游戏免费、卡牌免费、策略免费四项第一，畅销榜首日第5名、卡牌品类畅销第2名、策略畅销第7名。
  • 报告认为首日成绩验证《王者荣耀》IP的强大拉新能力与跨品类转化潜力；官方通过明星内容、电竞赛事到线下社交的全链路热度铺设，构建"大DAU+轻量化竞技+社交裂变"长线运营模型；当前付费克制、以外观为主要卖点，首日畅销榜排名高主要因用户基数大，ARPPU有待后续版本验证。
  • 游戏+AI动态：9月8日WorkBuddy与《和平精英》推出金秋主题联动，上线"和平精英激战金秋"主题皮肤（融入舞龙、金秋色彩等龙狮城元素）、Buddy"和平精英喵"及专属专家"吉事通"。
  • 中长期维度，报告建议关注传奇IP生态从"授权治理"向"资本闭环"演进中头部厂商的产业链价值重估，以及王者IP跨品类拓展验证的国民级IP商业化纵深，聚焦具备IP源头卡位能力、跨品类研发实力与长线运营能力的头部平台。

论述逻辑

  • 上周板块数据（传媒申万跌2.95%、居第23位、年初至今累计跌16.34%、PE(TTM) 24.82X低于均值26.24X）确立行业处于回调后低估值区间 → 报告引入两大产业事件作为边际催化：其一，恺英网络通过收购Neosphere 49%股权间接参股娱美德（其新任第一大股东主体NeoPulse拟收购39.33%股份），使传奇IP关系从"授权合作"升级为"资本绑定"，产业链逻辑由"分散授权"走向"统一治理"；其二，《王者万象棋》预约超7000万、首日新增超千万、畅销榜第5，验证王者IP跨品类拉新与转化潜力 → 由此推导中长期主线：传奇IP"授权治理"向"资本闭环"演进带来的头部厂商价值重估，叠加王者IP商业化纵深 → 结论：维持行业"强于大市"评级，建议聚焦具备IP源头卡位、跨品类研发与长线运营能力的头部平台，并跟踪股权交割、授权体系构建及新游留存付费等验证点。

关键展望

  • 传奇IP闭环验证点：重点关注恺英网络股权交割进度与传奇IP统一授权体系的构建节奏。
  • 《王者万象棋》验证点：持续跟踪首周后用户留存数据、付费转化效率及版本更新节奏，ARPPU水平有待后续版本验证，关注能否将首日热度转化为稳定日活与持续付费。
  • 行业评级展望：维持"强于大市"，定义为未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上（基准指数为沪深300）。
  • 风险因素：政策环境变化、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、创新技术应用不及预期、AI应用侵权风险、商誉减值风险。

推荐标的

  • 行业层面：传媒行业评级维持"强于大市"；报告未给出任何个股评级或目标价。
  • 恺英网络：报告建议重点关注其传奇IP生态闭环后续落地进展（股权交割进度、统一授权体系构建节奏），但未对该股给出评级或目标价。
  • 选股方向：建议聚焦具备IP源头卡位能力、跨品类研发实力与长线运营能力的头部平台，报告未点名具体标的。

关键图表

图1. 图表 1: 申万一级行业指数周涨跌幅（%）

**图1. 图表 1: 申万一级行业指数周涨跌幅（%）**

图2. 图表 2: 申万一级行业指数涨跌幅（%）（年初至今）

**图2. 图表 2: 申万一级行业指数涨跌幅（%）（年初至今）**

图3. 图表 3: 申万传媒行业估值情况（2018年至今）

**图3. 图表 3: 申万传媒行业估值情况（2018年至今）**

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