巴克莱 Helus Pharma（HELP.US）：升级迅速...我们对Helus首次覆盖的反馈以及为何我们将周五的抛售视为买入机会

摘要

巴克莱于2026年9月18日首次覆盖Helus Pharma并给予“超配”评级及35.00美元目标价，但当天股价盘中大幅下挫并在收盘跌至12.37美元。 市场争论核心在于首发报告提及3期APPROACH研究中MADRS评分较安慰剂改善7-8分算坚挺，投资者误将其视为基本假设或数据门槛。 巴克莱澄清7-8分仅为外推示例而非底线，实际上在重度抑郁症（MDD）辅助治疗中，安慰剂校正后改善3分以上已具备可批准性，4-5分即为强劲结果。 管理层亦指出相较非典型抗精神病药，4-5分的改善结合良好安全性已极具商业吸引力。 随着股价调整，当前股价对应目标价拥有183%的上行空间，巴克莱重申“超配”评级和35.00美元目标价。

主要观点

• 巴克莱澄清首发报告中提及的7-8分MADRS改善既非基准假设，亦非维持35美元目标价的必要门槛。

• 受市场对数据门槛误读等因素影响，Helus股价周五盘中由高开8%转为收跌，对应35美元目标价的上行空间扩大至183%，巴克莱重申“超配”评级。

• 公司面临的重要催化剂是HLP003辅助治疗重度抑郁症（MDD）的3期APPROACH研究，数据读出预计在2026年第四季度。

• 历史先例显示从2期到3期疗效通常衰减，4项先例研究从2期到3期的安慰剂校正MADRS改善平均衰减39%，致幻剂及艾司氯胺酮先例衰减幅度在-42%至-47%之间（平均-45%）。

• APPROACH研究作为辅助治疗且无前瞻性抗抑郁药导入期，安慰剂效应将是关键变数；历史上无导入期的辅助非典型抗精神病药试验安慰剂组平均改善达11.9分，而有导入期仅为6.7分。

• 致幻剂试验存在功能性破盲效应，对照组改善往往偏低（如COMP005为1.2分、EMERGE为5.2分），这将扩大而非缩小与对照组的测量差异。

• 巴克莱梳理了APPROACH研究的结果分级：3分以上具备统计学显著性且可批准；4至5分为强劲结果；超过5分即超越已获批的5款辅助非典型抗精神病药及艾司氯胺酮的疗效；7至8分为坚挺结果；10分以上将具变革性意义。

• 管理层表示4-5分的改善结合有利的安全性与耐受性已极具商业吸引力，且HLP003具备低频次给药和辅助治疗的差异化优势。

论述逻辑

• 首发覆盖报告提出7-8分MADRS改善被市场误读为3期成功底线导致股价大跌 -> 分析2期至3期历史衰减规律（致幻剂平均衰减45%）及辅助治疗设计的安慰剂反应机制 -> 明确3期达到4-5分已属强劲且商业价值显著 -> 认定周五抛售过度并重申35.00美元目标价与买入机会。

关键展望

• HLP003辅助治疗MDD的3期APPROACH研究数据读出定于2026年第四季度进行。

• 基于分部加总折现现金流模型（WACC为14.0%，终值增长率0%，衰减率30%），给予HLP003成功率50%、HLP004成功率25%，得出目标价35.00美元。

• 核心下行风险包括：HLP003的2期强劲疗效无法在3期APPROACH试验中复制、监管及REMS与受管制物质要求变化引发延迟、报销与诊疗中心负荷影响放量、HLP004早期临床信号无法重现。

推荐标的

• Helus Pharma（HELP.US）：维持“超配”（Overweight）评级，目标价35.00美元。对应2026年9月18日收盘价12.37美元，潜在上行空间为+182.9%。

关键图表

图1. 我们首次覆盖中使用的2期至3期先例

图2. 我们首次覆盖中该区间的推导

图3. 单药治疗与辅助治疗试验中安慰剂反应的比较

图4. 致幻剂及对照试验中对照组的MADRS评分变化