摩根士丹利：中国旅游集团中免（1880.HK）2Q26初步业绩：符合预期的环比走弱

原标题：Morgan Stanley China Tourism Group Duty Free（1880.HK）2Q26 preliminary results： sequentially weaker as expected

摘要

摩根士丹利在本报告中评估了中国旅游集团中免（1880.HK）的2Q26初步业绩，指出其收入和营业利润分别同比下降2%和20%，环比表现如预期般走弱。该表现与今年4月以来海南免税销售增长明显放缓的趋势相符。然而，公司2Q26公布的营业利润率为8.5%，同比下降1.9个百分点，这一表现仍难言亮眼，尽管主营业务毛利率实现了同比扩张。报告认为，外汇损失可以部分解释营业利润率的压缩，但具体经营去杠杆情况需等待8月下旬的中期业绩细节披露。展望三季度，尽管海南免税市场的同比基数较低，但相关旅游业的近期趋势（如酒店和交通）表现参差不齐。摩根士丹利维持对该股“持平”的评级以及77.00港元的目标价，基于2026年7月14日47.94港元的收盘价。

主要观点

* 初步业绩表现：公司2Q26收入下降2%，营业利润下降20%，符合此前海南免税销售自4月份起明显减速的市场观察。

* 利润率压力：2Q26公布的营业利润率为8.5%，同比下降1.9个百分点，表现不尽如人意。

* 毛利率与汇兑损失：尽管主营业务毛利率同比扩大144ppt，但外汇损失被认为是导致营业利润率受压的部分原因。

* 后续关注点：管理层经营去杠杆的具体细节需等待8月下旬发布的年中正式财报来进一步明朗。

* 三季度展望：三季度海南免税市场的同比基数较低，但酒店和交通等相关旅游行业近期趋势喜忧参半，复苏前景仍需观察。

* 评级与估值：摩根士丹利维持“In-Line（同步大市）”的行业观点和“Equal-weight（持平）”的股票评级，目标价设定为HK$77.00（基于2026年7月14日HK$47.94的收盘价）。

* 宏观与行业联动：报告引用了近期多篇相关研究，如港澳休闲住宿业遭遇极具挑战的暑期（7月10日）、中国航空业在暑期出现客运需求复苏的早期迹象（7月12日），以及暑期开局疲软降低了对航空业的乐观情绪（7月6日）。

论述逻辑

海南免税销售自4月起明显放缓 → 2Q26收入和营业利润同比分别下滑2%和20%，符合预期 → 尽管主营业务毛利率扩张，但受外汇损失等因素影响，2Q26营业利润率降至8.5%（同比-1.9ppt），表现仍显疲软 → 结合三季度低基数但周边旅游趋势喜忧参半的现状，暂不调整评级与目标价 → 维持“Equal-weight（持平）”评级和HK$77.00目标价，等待8月下旬完整财报披露经营去杠杆细节。

关键展望

* 财报验证窗口：8月下旬将披露中期业绩报告，届时可获取有关营业利润率受压（经营去杠杆）的更多细节。

* 市场趋势观察：3Q海南免税市场面临低基数优势，但需警惕酒店和交通运输等关联行业的混合信号对整体旅游消费的干扰。

* 估值预期：维持Equal-weight（持平）评级，12个月目标价保持在HK$77.00。

推荐标的

* 中国旅游集团中免 (1880.HK)

* 评级：Equal-weight（持平）

* 目标价：HK$77.00

* 当前价格（2026/7/14）：HK$47.94

* 理由：2Q26业绩环比走弱符合预期，受免税销售放缓及汇兑损失影响，短期缺乏强催化剂，维持现有评级。

覆盖标的（节选自披露页）

* Shuanghui Development (000895.SZ) | 评级: U | 价格: Rmb23.48

* Tingyi (0322.HK) | 评级: E | 价格: HK$11.26

* Tsingtao Brewery Co Ltd (0168.HK) | 评级: E | 价格: HKS43.70

* Tsingtao Brewery Co Ltd (600600.SS) | 评级: E | 价格: Rmb53.83

* Uni-President China (0220.HK) | 评级: E | 价格: HKS7.50

* Want Want China Holdings Ltd (0151.HK) | 评级: E | 价格: HKS3.33

* WH Group (0288.HK) | 评级: 0 | 价格: HKS8.11

* Wuliangye Yibin Company Ltd. (000858.S2) | 评级: E | 价格: Rmb73.40

* Yanghe Brewery (002304.SZ) | 评级: U | 价格: Rmb38.08

* Yanjing Brewery (000729.SZ) | 评级: U | 价格: Rmb11.36

* Yili Industrial (600887.SS) | 评级: 0 | 价格: Rmb25.28

* Yum China Holdings Inc. (YUMC.N) | 评级: 0 | 价格: US$43.90

* ZJLD Group (6979.HK) | 评级: E | 价格: HKS7.59

* Chervon Holdings Ltd. (2285.HK) | 评级: E | 价格: HKS18.87

* Crystal International Group Ltd. (2232.HK) | 评级: E | 价格: HK$5.99

* Gongniu Group Co Ltd (603195.SS) | 评级: 0 | 价格: Rmb36.89

* Hangzhou Greatstar Industrial Co Ltd (002444.SZ) | 评级: E | 价格: Rmb28.50

* Huali Industrial Group Co (300979.SZ) | 评级: U | 价格: Rmb30.38

* Shenzhou International Group Holdings (2313.HK) | 评级: 0 | 价格: HK$42.86

* Stella International Holdings Ltd (1836.HK) | 评级: E | 价格: HKS12.66

* Techtronic Industries Co Ltd (0669.HK) | 评级: 0 | 价格: HK$125.50

* Yue Yuen industrial Hidg (0551.HK) | 评级: E | 价格: HK$12.91

关键图表

图1. 中免集团：2026年第二季度初步业绩