2026-09-25 · Deutsche Bank · 宏观策略

德意志银行：德银担保债券与超国家主权机构债券更新：10年期欧盟债券接近兑OAT和BTP最贵水平——可能进一步收窄

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摘要

德意志银行信用研究指出，10年期欧盟债券兑法国OAT与意大利BTP已处于过去一年最贵区间一端：EU 3.375% Dec 2035兑FRTR 3.5% Nov 2035与BTPS 3.45% Feb 2036的give-up分别为63bp和53bp，报告认为利差还可能进一步收窄。欧盟债券的正面因素是其兼具SSA与主权的混合属性、流动性极高、是唯一使用拍卖增发的SSA（约40%总融资经taps完成）、拥有10年期期货，且未来可能被纳入主权债券指数；负面因素则是体量过大（占IBoxx EUR Supra近60%）又非主权——被所有评级机构列为超国家、未纳入主权指数、无实质自身收入，依赖每七年就预算谈判的成员国缴款。德银相信德国支持将保持强劲：AfD联邦层面执政仍非常不可能，柏林与梅克伦堡-前波美拉尼亚选举显示德国或形成更左翼多数。曲线上，三年历史比较显示EU 5s10s（EU 0.2% Jun 2036对EU 0% Jul 2031）较KfW 5s10s约过陡14bp，按彭博恒定到期指数口径约过陡3bp；个券层面EU 0.2% June 2036兑KFW 0.375% May 2036宽约17bp，EU 0% July 2031兑KFW 0% Sept 2031宽2.3bp。相对GDP加权EGBs，10y EU已紧约9.7bp、处于一年区间偏紧一端，但报告认为欧盟债券可能比GDP加权EGBs更紧——类比多边开发银行通常较股东平均显著更紧，且欧盟评级（S&P AA+，Moody's/Fitch/DBRS/Scope均AAA且展望稳定）显著高于成员国平均评级（Moody's A1）。

主要观点

10年期欧盟债券兑OAT与BTP处于过去一年最贵区间一端，报告认为利差可能进一步收窄。

欧盟债券正面框架：兼具SSA与主权混合属性、流动性极高、是唯一使用拍卖增发的SSA（约40%总融资经taps完成）、拥有10年期期货，且未来可能被纳入主权债券指数。

负面框架：欧盟债规模过大不像普通SSA（占IBoxx EUR Supra近60%）、又非主权——被所有评级机构列为超国家、未纳入主权指数、无实质自身收入，依赖每七年谈判的成员国缴款及德法荷等大缴款国，并受其潜在政治变化影响。

德银对德国支持保持信心：AfD联邦执政非常不可能，柏林与梅克伦堡-前波美拉尼亚近期选举显示德国或将形成更左翼多数，除AfD外其他政党对高缴款可能无异议。

EU 5s10s较KfW 5s10s过陡：现金券三年历史比较约过陡14bp，彭博恒定到期指数口径约过陡3bp，三年历史角度看EU 5s10s似乎过陡。

个券利差：EU 0% July 2031兑KFW 0% Sept 2031宽2.3bp但仍处三年区间偏贵一端；EU 0.2% June 2036兑KFW 0.375% May 2036宽约17bp且处于三年区间上端。

自2020年10月1日以来，10年期恒定到期EU指数收益率与10年期GDP加权恒定到期EGBs收益率高度相关，10y EU是GDP加权EGBs的良好代理。

10y EU较10y GDP加权EGBs紧约9.7bp、处于一年区间偏紧一端；报告认为欧盟债券可能比GDP加权EGBs更紧，类比MDBs通常较股东平均显著更紧。

评级支撑收窄逻辑：欧盟获S&P AA+、Moody's/Fitch/DBRS/Scope均AAA且展望全部稳定，显著高于欧盟成员国平均评级（Moody's A1）。

论述逻辑

10y EU兑OAT/BTP利差处于一年最贵一端（give-up 63bp/53bp）→ 报告并列正负框架：正面为SSA与主权混合属性、极高流动性、约40%拍卖增发、10年期货与潜在主权指数纳入，负面为规模近IBoxx EUR Supra的60%、超国家评级、无自身收入、每七年谈判的缴款机制及对德法荷依赖 → 但德国政治风险被评估为可控（AfD联邦执政极不可能、地方选举显示更左翼多数）→ 相对价值验证：EU 5s10s较KfW 5s10s过陡约14bp（现金券）/约3bp（恒定到期指数），长端EU券兑KfW宽约17bp → 再看对GDP加权EGBs：已紧9.7bp，但欧盟评级AA+/AAA全面优于成员国平均A1，类比MDBs较股东均值更紧 → 结论：10y EU兑OAT/BTP利差可能进一步收窄，且相对GDP加权EGBs也可能更紧。