有色金属专题研究 铜：矿端激励价格或进一步抬升

摘要

中金公司在2025年11月指出11000美元/吨的铜价不足以激励铜矿企业扩大资本开支，本篇报告进一步测算当前铜矿激励价格的潜在中枢或为12600美元/吨。 2026年以来铜价与实际供给呈“K”型分化：截至8月31日铜价年内上涨14.7%至约14300美元/吨，同比涨幅42.7%，而CRU数据显示2026年上半年全球铜矿产量同比下降0.8%，低于市场预期，高铜价未能明显刺激矿企开启新一轮资本扩张。

主要观点

• 铜价与实际供给“K”型分化：截至8月31日铜价年内上涨14.7%至约14300美元/吨，同比涨幅42.7%，而2026年上半年全球铜矿产量同比下降0.8%，低于市场预期

• 当前高铜价未能明显刺激铜矿企业开启新一轮资本扩张，与传统周期框架下高利润刺激供给释放的逻辑存在差异

• 报告测算当前铜矿激励价格的潜在中枢水平或为12600美元/吨；此前2025年11月报告已认为11000美元/吨尚不足以激励矿企做更多资本开支

• 资源禀赋退化：2015年以来全球矿产铜产量CAGR下降至2%左右，资源转化为储量并最终形成产量的条件正在趋严

• 全球铜矿供应高度集中于南美、非洲和亚洲的少数资源国和大型矿山，地缘局势、政策变化、社区关系等问题均可能放大供给波动

• 品位下滑压低供给弹性：BHP预测未来全球铜矿平均品位或按年1-2bp的速度缓慢衰减，新增产能或较难弥补存量矿山老化带来的产量损失

• 开发周期拉长：S&P统计2020-2025年投产矿山的平均开发周期已达17.5年，较2010-2019年上升约2年，新建铜矿的资本强度和全维持成本（AISC）总体提升

• 资本向棕地扩建和矿山延寿项目集中，或减缓存量项目产量下降，却难以形成充足的新矿接续

• 维持性资本开支挤压新增产能投入：2024年全球样本铜矿维持性资本开支增至210亿美元，较2020年增长约75%，占总资本开支比重达58%

• 2011-2015年下行周期留下的疤痕效应或抑制矿企投资冲动，企业层面更审慎的资本纪律最终转化为行业层面的供给约束

• 供需缺口长期存在：测算2026-2030年矿产铜CAGR约2.4%，精炼铜消费CAGR约2.8%

• 结论：品位下滑、成本提升和预期审慎共同指向铜矿激励价格可能“higher for longer”，铜价长期底部支撑或由持续上移的长期激励价格锚定，维持铜价中枢抬升的核心判断

论述逻辑

• 归因：高铜价未触发新一轮资本扩张，与“高利润刺激供给释放”的传统周期框架不符，需从矿业项目经济性的三大因素寻找深层原因

• 因素一（资源禀赋）：资源向产量转化不畅——产量CAGR降至2%左右、品位以年1-2bp衰减、供给高度集中于南美非洲亚洲少数矿山，新增产能难弥补存量老化损失

• 因素二（外生约束）：开发周期升至17.5年、资本强度与AISC上升、政策社区及极端天气不确定性增强，矿端未来产量兑现可能仍不及预期

• 因素三（收益预期）：维持性资本开支增至210亿美元（占总资本开支58%）挤压新增投入，叠加2011-2015年疤痕效应，资本纪律审慎转化为行业供给约束

• 量化推导：三大因素共同抬升激励价格，测算激励价格潜在中枢或为12600美元/吨

• 供需验证：2026-2030年矿产铜CAGR约2.4%低于精炼铜消费CAGR约2.8%，供需缺口长期存在

• 落地结论：激励价格“higher for longer”，铜价长期底部由持续上移的激励价格锚定，维持铜价中枢抬升核心判断

关键展望

• 铜矿激励价格可能“higher for longer”，需更高且持久的铜价才能激励出足以弥补存量衰减、匹配电气化与AI需求增长的新增供给

• 铜价长期底部支撑或由持续上移的长期激励价格所锚定，中金继续维持铜价中枢抬升的核心判断

• 2026-2030年展望窗口内，矿产铜CAGR约2.4%、精炼铜消费CAGR约2.8%，供需缺口长期存在

• 未来供给端潜在路径：BHP预测全球铜矿平均品位按年1-2bp缓慢衰减，新增产能较难弥补存量矿山老化的产量损失

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；文中提及的BHP仅作为品位预测来源出现，未给出评级或目标价