国泰海通证券 资本市场开放系列报告之一，开放的下一程：从要素流动到制度衔接

摘要

国泰海通政策研究指出，中国资本市场开放历经境外融资型（1992-2001）、资格和额度型（2002-2013）、互联互通型双向开放（2014-2018）三个阶段，自2018年中央经济工作会议首提“制度型开放”以来，已进入以规则、规制、管理、标准为核心的高水平制度型开放新阶段。 报告认为，我国已拥有全球第二大股票和债券市场，但2025年末境外投资者持股市值占比不足5%，明显低于日本34.7%、美国18.4%和韩国32.0%，境外参与度、人民币资产国际配置比例及定价影响力尚未与经济体量匹配。 开放的主要矛盾已由“有没有渠道、能不能进入”转向“进入后是否便利、规则是否统一、风险能否有效管理”，当前面临渠道规则整合、全生命周期便利化、涉外法治空白、跨市场监管能力四方面堵点。 数据层面，截至2025年末境外机构和个人持有境内人民币股票和债券合计7.17万亿元，截至2026年6月底合格境外投资者机构达990家、覆盖逾40个国家和地区，2024年以来270余家内地企业赴港上市融资超6500亿港元。 人民币国际化方面，2026年上半年人民币跨境收支占比52.9%、6月全球支付占比3.10%稳居第五并为第二大贸易融资货币，但2025年末全球储备占比仅约1.95%，与GDP占全球16.5%的地位明显错配。 展望“十五五”，报告判断开放将沿“四个深化”推进，并强调沪港制度联动与数字化基础设施升级。 政策建议聚焦五点：制定跨境证券投资统一规则框架、探索跨渠道“监管通行证”与统一主体风险档案、加快推出人民币外汇期货、完善涉外法治框架、建立覆盖跨境资本流动全链条的宏观审慎管理框架。 风险提示为政策落地不及预期和国际政治局势动荡。

主要观点

• 中国资本市场开放历经三个阶段后进入制度型开放新阶段：境外融资型开放（1992-2001）、资格和额度型开放（2002-2013）、互联互通型双向开放（2014-2018），2018年中央经济工作会议首次提出“制度型开放”。

• 开放广度显著拓展：开放范围由B股、H股扩展至股票、债券、基金、期货和衍生品，开放主体由少数特定机构扩展至全球投资者和境内外金融机构，开放功能由引入境外资金延伸至跨境融资、全球配置、风险管理和人民币国际化。

• 开放的主要矛盾已由“有没有渠道、能不能进入”转向“进入后是否便利、规则是否统一、风险能否有效管理”，进一步扩大开放的关键不再是简单增加通道、额度和产品，而是推动规则、规制、管理和标准相通相容。

• 制度型开放面临四方面堵点：开放渠道较多但制度规则仍需整合、跨境便利化集中于单项业务且全生命周期制度有提升空间、涉外法治在跨境数据和审计监管等领域存在制度空白、跨市场跨部门风险传导加快考验监管能力。

• 早期开放成果：截至2001年底境内112家企业发行B股约占上市企业总数9.7%，59家境内企业发行H股累计筹资182亿美元，H股和红筹股合计市值约1.01万亿港元、占港交所主板总市值25.96%、成交额占38.07%。

• 资格额度型阶段规模有限：截至2013年末QFII、RQFII和QDII获批机构分别达228家、52家和115家，境外投资者持有我国证券资产约3868亿美元，仅占我国对外金融负债的10%。

• 互联互通阶段扩容明显：2018年沪股通和深股通北向每日额度均提高至520亿元、两条港股通南向每日额度提高至420亿元，债券通获批投资者增至503名、覆盖24个司法管辖区、全年日均成交36亿元，A股于2018年6月1日和9月3日分两步纳入MSCI相关指数。

• 跨境证券投资已形成较大规模双向配置：截至2025年末境外机构和个人持有境内人民币股票和债券合计7.17万亿元，我国对外证券投资资产和负债分别达1.99万亿美元和2.35万亿美元；2026年8月港交所5年期人民币国债期货上市，为离岸市场唯一的中国国债期货合约。

• 开放主体持续扩容：截至2026年6月底合格境外投资者（含QFII、RQFII）机构数量达990家、覆盖全球逾40个国家和地区，2026年以来获批60家创历年同期新高；截至2026年5月已有27家国际金融机构在华设立控股或全资证券期货基金机构，券商领域已有6家外商独资券商。

• 企业境外融资活跃：自2023年备案制度实施至2026年4月证监会已办结418家境内企业首次境外发行上市备案，2024年以来270余家内地企业完成备案赴港上市、融资超6500亿港元，占港股总市值约八成、成交金额约九成；2026年一季度末境外投资者持有境内股票约6000亿美元，其中信息技术行业约900亿美元、占外资股票持仓约15%。

• 人民币国际化突破与错配并存：2026年上半年人民币跨境收支占比52.9%、6月全球支付占比3.10%稳居第五并为全球第二大贸易融资货币，2026年5月底香港离岸人民币存款达1.13万亿元历史高位；但2025年末人民币全球储备占比约1.95%，而中国GDP占全球16.5%、出口占13.9%。

• 开放深度不足还体现在风险管理工具与定价功能：2025年人民币占全球外汇交易量8.5%，但人民币利率衍生品仅占全球交易量0.75%；A股在部分全球指数中仍按20%-25%的纳入因子计算，尚未按全部可投资市值纳入。

论述逻辑

• 先以历史梳理确立阶段判断：报告梳理1992年以来境外融资型、资格额度型、互联互通型三个开放阶段，说明开放范围、主体和功能已大幅扩展，2018年后进入以规则、规制、管理、标准为核心的制度型开放新阶段。

• 再以横向数据对比揭示矛盾：市场规模全球第二，但境外持股占比不足5%（对比日34.7%、美18.4%、韩32.0%）、人民币储备占比约1.95%（对比GDP占16.5%），证明规模优势尚未转化为全球配置与定价能力。

• 由矛盾定位到堵点诊断：既然主要矛盾已由渠道有无转向规则统一与风险管理，报告进一步诊断出渠道规则不统一、便利化碎片化、涉外法治空白、监管能力滞后四大堵点，说明单纯增加通道、额度和产品无法破解。

• 由堵点推导“十五五”方向：依据现有政策部署和外汇局“四个深化”，下一程沿渠道开放向制度型开放、业务便利向主体便利、外汇管理向本外币协同、汇兑环节向全链条管理服务深化，辅以沪港制度联动和数字化基础设施升级。

• 最终落脚政策建议：从统一跨境证券投资规则框架、跨渠道“监管通行证”、人民币外汇期货、涉外法治框架到全链条宏观审慎管理，逐一对应四大堵点，把市场规模优势转化为人民币资产的全球配置与定价能力。

关键展望

• “十五五”时期资本市场开放将沿“四个深化”展开，同时“引进来”与“走出去”更加协调，上海与中国香港形成更紧密的制度联动，传统基础设施向数字化基础设施深化。

• 2026年8月证监会主席吴清在香港人民币国债期货上市仪式上表示，将聚焦功能、产品、生态、监管、治理五方面协同推出深化双向合作政策，支持境内企业赴港上市，同时支持优质港股上市公司境内上市；外汇局将进一步简化ODI、外债等汇兑管理并发放新一批QDII投资额度。

• 数字化基础设施将重塑开放形态：2026年跨境数字支付、区块链服务、数字资产三大平台升级为“数币达”（CBETS）跨境结算综合服务平台，智能监管将贯穿全链条，制度型开放将从规则的“书面对接”升级为系统的“实时互联”。

• 报告建议的未来政策着力点包括：加快制定跨境证券投资统一规则框架、探索跨渠道“监管通行证”和统一主体风险档案、加快推出人民币外汇期货、完善跨境数据与审计监管法治框架、建立覆盖跨境资本流动全链条的宏观审慎管理框架。

• 风险提示：政策落地不及预期，国际政治局势动荡。

推荐标的

• 报告为政策研究类报告，未明确给出推荐标的、个股评级或目标价；文中提及的摩根大通证券（中国）、高盛（中国）证券等机构及南向ETF通调入标的均为政策事实陈述，不构成投资建议。