浙商证券 金龙鱼(300999)深度报告：立足粮油基本盘，掘金结构新蓝海

摘要

浙商证券维持金龙鱼“增持”评级，认为公司是国内粮油一体化龙头，厨房食品与饲料原料及油脂科技双主业盈利反向波动、形成周期对冲，截至2025年末拥有83个已投产生产基地，2026年上半年营收1228.52亿元、同比增长6.20%。 行业层面粮油总量步入平台期，食用植物油产量、消费量年复合增速仅1.69%、1.68%，人均食用油消费量由2021年峰值30.1千克回落至2025年28.5千克，增长转向结构升级：高端油种与小规格包装抬升盈利中枢，餐饮连锁化叠加散装油监管趋严推动中包装油替代，包装米与复合调味品提供结构性机会。 公司食用油、大米、面粉市占率行业第一，依托丰益国际全球采购锁价，为国内唯一油、米、面、饲料、油脂化工一体化粮油企业。 盈利端，归母净利润由2021年41.32亿元降至2024年25.02亿元后，2025年回升至31.53亿元（同比+26.01%），剔除约7.33亿元诉讼计提后达38.86亿元（同比+55.31%），2026上半年毛利率回升至6.31%。 报告预测2026-2028年营收2624.09/2832.80/3001.88亿元，归母净利润41.39/49.17/57.86亿元，对应PE为33/28/23倍，参考可比公司2026年平均29倍PE给予33倍合理估值。

主要观点

• 金龙鱼为国内粮油一体化龙头，双主业形成周期对冲，经营延续恢复：截至2025年末在全国拥有83个已投产生产基地，2026年上半年营收1228.52亿元、同比增长6.20%。

• 粮油总量步入平台期、进入存量竞争：食用植物油产量、消费量年复合增速仅1.69%、1.68%，总人口负增长叠加人均食用油消费见顶回落（2021年峰值30.1千克降至2025年28.5千克），行业总需求预计维持峰值徘徊。

• 中包装油受益餐饮扩容与散装油替代：2015-2025年餐饮业收入CAGR达6.02%，餐饮连锁化率上行叠加散装油监管趋严、部分地区和校园用餐场景明确禁用散装油，推动中包装油需求扩容、份额向头部集中。

• 米面与调味品存在结构性机会：稻麦自给率保持90%以上、口粮安全基本盘坚实，2018-2025年包装米销量复合增速达2.21%；2025年中国调味品市场规模5113亿元，预计2030年增至6897亿元（CAGR 6.2%），其中复合调味品由1302亿元增至2081亿元、CAGR 9.8%，显著高于单一调味品的4.8%。

• 公司具备多重难复制壁垒：食用油、大米、面粉市占率行业第一，多层次品牌矩阵；依托丰益国际掌握东南亚棕榈油种植与全球油脂大宗贸易渠道，为国内唯一实现“油、米、面、饲料、油脂化工”一体化布局的粮油企业，全品类分散单一赛道景气下行风险。

• 央厨与大健康打开新增量：中央厨房由收缩零售预制菜转向便利店定制鲜食、2025年聚焦B端团餐，2026上半年形成便利店、会员店、电商、团餐多终端定制并行；2025年推出“金龙鱼丰益堂”大健康品牌，首批布局甘油二酯油（DAG）、中长链脂肪酸食用油（MLCT）和植物甾醇，2025年研发投入2.88亿元、同比增长5.06%。

• 产能与渠道持续夯实：在建油籽压榨产能7000吨/日、油脂精炼约1600吨/日、小麦加工1500吨/日、水稻加工600吨/日；2025年直销收入1677.04亿元、占比68.42%，经销商总数达10390家、较2024年增加950家（+10.06%），南部区域增长17.50%最为显著。

• 盈利预测与估值：预测2026-2028年营收2624.09/2832.80/3001.88亿元（同比+7.05%/+7.95%/+5.97%），归母净利润41.39/49.17/57.86亿元（同比+31.27%/+18.81%/+17.67%），对应PE 33/28/23倍；选择海天味业、海大集团、恒顺醋业为可比公司（2026年平均PE 29倍），给予2026年33倍PE合理估值，维持“增持”评级。

• 风险提示：大豆等原料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险；此外两起独立诉讼已致2025年净利润减少约7.33亿元，若后续判决、执行或会计处理与当前预期存在差异，可能进一步产生损失或或有负债。

论述逻辑

• 起点是行业判断：人口连续负增长、人均食用油消费2021年见顶回落（30.1千克→28.5千克），叠加豆油压榨开机率维持在62%-68%中低位、产能过剩固化，粮油总量进入平台期、存量竞争格局确立。

• 结构升级红利为何由金龙鱼承接：公司以厨房食品为稳健基本盘、饲料原料板块具备强周期弹性，二者盈利反向波动平滑大宗价格扰动；再叠加多层次品牌矩阵（食用油、大米、面粉市占率第一）、83个基地贴近港口与消费市场、丰益国际全球采购锁价、唯一全品类一体化布局，形成难以复制的竞争壁垒。

• 财务验证修复逻辑：2021-2024年成本挤压使归母净利润从41.32亿元降至25.02亿元、毛利率2023年触底4.83%；随后大豆、小麦等原料成本下行叠加高毛利品类放量，2025年归母净利润31.53亿元（+26.01%）、剔除诉讼计提后38.86亿元（+55.31%），2026上半年毛利率进一步回升至6.31%。

• 新增量来自存量业务的延伸而非跨界：开放式央厨园区与“金龙鱼丰益堂”大健康业务复用现有产能、渠道、研发资源，推动传统米面油功能化升级、挖掘存量附加值；在建压榨、精炼、米面产能为中长期份额扩张储备硬件条件，渠道端经销商加密（10390家、南部+17.50%）。

• 最终落到估值结论：分板块预测后，2026-2028年归母净利润41.39/49.17/57.86亿元，相较可比公司2026年平均29倍PE，公司凭借更大市场空间、更高市占率与全产业链优势应享有溢价，给予2026年33倍PE，维持“增持”评级。

关键展望

• 盈利预测：2026-2028年营业收入分别为2624.09、2832.80、3001.88亿元，同比增速7.05%、7.95%、5.97%；归母净利润分别为41.39、49.17、57.86亿元，同比增速31.27%、18.81%、17.67%。

• 估值结论：给予2026年33倍PE的合理估值水平，对应PE 33/28/23倍（2026-2028年），维持“增持”评级（评级定义为报告日后6个月内相对沪深300指数+10%~+20%）。

• 行业前瞻：预计行业总需求维持峰值徘徊；调味品市场规模由2025年5113亿元增至2030年6897亿元（CAGR 6.2%），复合调味品占比由25.5%提升至30.2%，西式复合调味品CAGR达10.7%相对领先。

• 关键不确定性：两起独立诉讼已致2025年净利润减少约7.33亿元，若后续判决、执行结果或会计处理与当前预期存在差异，可能进一步产生损失或形成或有负债；此外报告提示大豆等原料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、食品安全等风险。

推荐标的

• 金龙鱼（300999.SZ）：增持（维持），报告日收盘价25.01元、总市值1355.94亿元；预测2026-2028年归母净利润41.39/49.17/57.86亿元、对应PE 33/28/23倍，按2026年33倍PE作为合理估值。推荐逻辑：国内粮油一体化龙头，双主业周期对冲平滑业绩波动，食用油、大米、面粉市占率行业第一，结构升级（高端化、小规格化、中包装替代、央厨与大健康）驱动盈利修复与估值溢价。

• 报告另列示可比公司（非评级标的）：海天味业（603288.SH，2026E PE 26倍）、海大集团（002311.SZ，2026E PE 16倍）、恒顺醋业（600305.SH，2026E PE 43倍），三者2026年平均PE为29倍，作为相对估值锚。