瑞银全球策略：15张关键图表：日本国债和日元为何以及何时反转？

原标题：UBS Global Strategy：15 Essential Charts： Why and when do JGBs and JPY turn around？

摘要

瑞银全球策略报告通过15张关键图表分析日本国债（JGB）和日元（JPY）的弱势何时可能反转。报告指出，JGB收益率的上涨已超过财政参数恶化所合理化的幅度，主要驱动力是通胀预期上升，导致工资增长和收益率曲线前端重新定价。日本通胀主要由食品驱动，欧洲经验表明供应冲击消退后，通胀预期和工资将随之下降。报告认为，通胀下降可能比日本央行加息更能推动日本实际收益率上升，从而支撑日元。尽管存在财政宽松和劳动力供给收缩的风险，但报告认为日本债券和外汇的弱势已处于后期阶段，并非“卖出一切”的时刻。日本股市表现良好，利率敏感板块尤其强劲。政策制定者已准备好干预外汇和利率市场，美日联合干预可能更有效。报告预计核心通胀将在2026年中降至1.5%左右，届时日元可能通过更高的实际利率获得支撑。JGB收益率在长期端和前端已大幅波动，10年期收益率可能还有20-30个基点的上行压力。日本国内基金可能在新财年（4月开始）从全球债券转向国内债券，从而稳定JGB市场。

主要观点

• JGB收益率上涨幅度已超过财政参数恶化所合理化的幅度，资产互换的稳定性证实了这一点。
• 流动性不足，尤其是长期端，放大了收益率波动；1月20日JGB的大幅波动交易量不足2.8亿美元。
• 日本央行（BoJ）的持有阻碍了价格发现，市场正在近乎真空的环境中寻找平衡。
• 收益率上行的关键驱动力是高通胀，但这一情况可能改变；日本核心通胀预计从2025年的3.1%下降至2026年中期的1.5%左右。
• 欧洲经验表明，供应冲击（如能源）消退后，通胀预期和工资会随之下降；日本食品价格冲击类似。
• USDJPY与名义利率差模型严重偏离，模型隐含值约为118，而实际值远高于此。
• 利差的变化和水平都对USDJPY有影响；若利差降至4%以下，USDJPY可能走低。
• 实际利率差比名义利率差更能解释USDJPY走势；基于实际利率的模型隐含值为155，接近市场水平。
• BoJ干预仅能暂时稳定日元，美日联合干预（如1998年）更有效。
• 日本当前情况与2022年英国Liz Truss时刻有诸多不同，尤其是日本的外部头寸（经常账户余额占GDP 4.8%，NIIP占GDP +92%）。
• JGB弱势对全球债券的溢出效应正在上升，但仍处于低位。
• 日本投资者可能进一步减少购买外国债券，因JGB收益率已高于大多数全球债券对冲回日元后的收益率。
• 并非“卖出日本”的时刻；股票，甚至利率敏感板块，已上涨。
• 大多数周期性板块的盈利修正强劲，尤其是科技板块；仅3只股票贡献了2025年日经225涨幅的55%。
• 国内投资者对股票的怀疑态度对通胀预期已稳固的观点构成质疑；国内投资者持续卖出股票。

论述逻辑

报告从JGB收益率异常上涨出发，指出其主因是高通胀而非财政恶化。通过欧洲经验类比，认为食品价格冲击消退将带动通胀和工资预期下降，从而压低JGB收益率并支撑日元。同时，实际利率差比名义利率差更能解释USDJPY走势，因此通胀下降比BoJ加息更重要。报告对比英国2022年Liz Truss时刻，强调日本外部头寸强劲，不会出现类似危机。最后，日本股市表现强劲，盈利修正广泛，但国内投资者缺席，对通胀预期结构性上升构成疑问。

关键展望

• 核心通胀预计在2026年中降至1.5%左右，届时日元可能通过更高的实际利率获得支撑。
• 10年期JGB收益率可能还有20-30个基点的上行压力。
• 日本国内基金可能在新财年（4月开始）从全球债券转向国内债券，从而稳定JGB市场。
• 若财政宽松或劳动力供给收缩推高通胀，报告对日本资产的谨慎乐观将不成立。
• 美日联合干预的可能性可能稳定日元。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: JGB yields up more than the change in fiscal parameters would've justified

Figure 2: This is partly because thin liquidity, especially long end, has amplified moves

Figure 3: BoJ ownership prevented price discovery. Market finding its feet in near vacuum

Figure 4: But the key driver higher of yields is high inflation. Thankfully, this may change

Figure 5: Europe teaches us that as supply shocks ease, so do wages & expectations

Figure 6: USDJPY's departure from a nominal rates differential based model is large

Figure 7: Both the change and the level of carry seems to matter for USDJPY

Figure 8: But real rates matter more. The JPY may need lower inflation more than rate hikes

Figure 9: BoJ intervention helps the JPY temporarily. A joint effort with the Fed more potent

Figure 10: Many differences from the Liz Truss moment, not least Japan's external position

Figure 11: The spillover from JGB weakness to global bonds is rising from a low level

Figure 12: And Japan may further reduce its purchases of foreign bonds at these JGB yields

Figure 13: Not a 'sell Japan' moment -stocks, even interest rate sensitive stocks, have rallied

Figure 14: Earnings revisions for most cyclical sectors are strong, particularly so for Tech

Figure 15: Domestic equity skepticism casts doubt on inflation expectations having firmed