高盛：中国消费耐用品：2026年展望：以旧换新支撑内需，海外扩张驱动增长；买入美的，石头科技上调至买入

原标题：Goldman Sachs CHINA CONSUMER DURABLES：2026 Outlook： Trade~in to lend domestic support， growth driven by overseas expansion； Buy Midea， Roborock up to Buy

摘要

高盛预计2026年中国消费耐用品内需小幅下滑（-1%），但好于市场担忧，主要受以旧换新政策延续但规模缩减支撑（假设补贴750亿元）。海外需求保持健康，美国消费支出增长2.2%，欧洲家庭可支配现金增长4.6%。竞争有望边际缓和，因小米等企业转向盈利导向，且铜价上涨推升成本。高盛上调石头科技至买入，下调顾家家居至中性，继续看好美的。预计美的2026年收入/利润增长7%/8%，石头科技增长17%/59%。

主要观点

• 预计2026年国内消费耐用品价值增长-1%（基准情景），假设以旧换新补贴750亿元，月均约60亿元，略高于2025年6-12月均值。
• 政策范围收窄至6类产品（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器），能效等级仅限一级，补贴比例从20%降至15%，最高补贴从2000元降至1500元。
• 白电ASP预计温和下降，主要因小家电占比提升，但白电ASP因竞争缓和及成本上升而小幅上涨。
• 海外需求：美国消费支出增长2.2%（与2025年持平），欧洲德国HAC增长4.6%，支撑中国耐用品出口温和增长。
• 竞争边际缓和：小米转向盈利导向，美的等已上调HVAC价格3%-6%，格力仍是潜在风险因素。
• 铜价每上涨5%，若未传导，将拖累白电龙头毛利率0.2-0.6ppt，但企业可通过“铝代铜”等方式管理。
• 石头科技：预计2026年收入/利润增长17%/59%，国内扭亏为盈，欧洲/美国收入增长22%/27%。
• 顾家家居：下调至中性，国内增长放缓，海外继续增长，预计2026年收入/利润增长4%/6%，13倍PE。
• 美的：最抗跌标的，海外OBM和2B业务（智能建筑、工业技术）驱动双位数增长，股东回报率6%+。

论述逻辑

以旧换新政策延续但规模缩减（从2025年约900亿元降至750亿元）→ 内需小幅下滑但好于悲观预期；海外需求健康（美国消费增长2.2%，欧洲HAC增长4.6%）→ 出口温和增长；竞争因小米转向盈利和成本上升而边际缓和 → 利润率有望支撑；选股聚焦海外扩张和新业务潜力 → 推荐美的和石头科技，下调顾家家居。

关键展望

• 2026年3月两会期间将公布补贴总规模，基准假设750亿元，乐观/悲观情景分别为1000亿元/400亿元，对应行业增长+2%/-5%。
• 格力可能采取更积极措施捍卫市场份额，但激进降价概率低。
• 石头科技利润加速增长始于2026年一季度。
• 铜价走势及企业成本传导能力是利润率关键变量。

推荐标的

• 美的集团 (000333.SZ/0300.HK)：买入，12个月目标价A股98元/H股107港元（此前96元/103港元），基于16倍2028年EPS贴现至2027年，权益成本9.5%。预计2026年收入/利润增长7%/8%，股东回报率6%+。
• 石头科技 (688169.SS)：上调至买入（此前中性），12个月目标价210元（此前180元），基于19倍2028年EPS贴现至2027年，权益成本9.5%。预计2026年收入/利润增长17%/59%。
• 顾家家居 (603816.SS)：下调至中性（此前买入），12个月目标价32元，隐含2%上行空间。预计2026年收入/利润增长4%/6%，13倍PE。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。