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野村 冰轮环境（000811）智算中心冷却龙头：海外订单放量

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摘要

野村首次覆盖冰轮环境（000811 CH），给予买入评级，目标价 CNY60.69，较 2026 年 9 月 9 日收盘价 CNY37.94 隐含 60.0% 上行空间；估值采用 42 倍目标市盈率（相当于三年平均 TTM P/E 加 1 个标准差），基于 2027F EPS CNY1.45。 报告认为 AI 算力建设推动机架功率密度上升，带动磁悬浮离心冷水机组需求加速，估算 2025-30 年全球年均增量 AIDC 相关压缩机需求达 CNY38.4bn、中国为 CNY6.4bn。 核心逻辑是产能紧张的北美 HVAC 巨头（Trane 积压订单创纪录 USD12.1bn、同比 +70%；Johnson Controls 创纪录 USD21bn、同比增 30% 以上）产生订单外溢，公司旗下 Dunham Bush 凭借北美品牌及烟台、马来西亚、北美制造布局，近期获得北美客户合计超 USD30mn 与超 USD100mn、澳洲客户超 USD10mn 的磁悬浮离心冷水机组订单，分别于 2026 年底和 2027 年交付。 野村预计海外 AIDC 订单 2027 年进入大规模交付，预测 2026-28F 营收 CNY9,071mn/CNY11,422mn/CNY13,838mn（CAGR 25.2%）、净利润 CNY899mn/CNY1,434mn/CNY1,837mn（CAGR 48.2%），AIDC 占比提升与产品结构优化推动工业产品毛利率自 2025 年 26.89% 升至 2028F 的 33.39%。 1H26 公司营收同比 +18.0% 至 CNY3,678mn，海外收入同比 +46.9% 至 CNY1,494mn；参股公司烟台现代重工的 HRSG 业务则受益全球燃气发电上行，通过投资收益贡献弹性。 主要风险为 AIDC 建设放缓、宏观疲弱、新产品延迟、原材料价格波动及产能爬坡不及预期。

主要观点

  • 首次覆盖给予买入评级，目标价 CNY60.69，较 2026 年 9 月 9 日收盘价 CNY37.94 隐含 60.0% 上行空间；近三个月股价上涨 18%，跑赢 CSI 300 达 22.8pp。
  • 预计海外 AIDC 订单 2027 年进入大规模交付，较高的合同负债为收入增长提供进一步可见性；预测 2026-28F 营收 CNY9,071mn/CNY11,422mn/CNY13,838mn（CAGR 25.2%），净利润 CNY899mn/CNY1,434mn/CNY1,837mn（CAGR 48.2%）。
  • AIDC 建设打开全新压缩机市场：基于 Grid Strategies、IEA 和 CIAPST 数据，估算 2025-30 年全球年均增量 AIDC 相关压缩机需求 CNY38.4bn、中国 CNY6.4bn；美国占 2025-30E 全球 AIDC 新增装机的 44%（90GW）。
  • Dunham Bush 海外订单落地：北美客户 A 两笔磁悬浮离心冷水机组订单金额分别超 USD30mn 和 USD100mn（2027 年交付），澳洲客户 B 订单超 USD10mn（2026 年底前交付），提升海外 AIDC 业务可见性。
  • 1H26 业绩：营收同比 +18.0% 至 CNY3,678mn，净利润同比 +17.0% 至 CNY311mn；海外收入同比 +46.9% 至 CNY1,494mn（占 40.6%），国内收入同比 +4.0% 至 CNY2,185mn（占 59.4%）；Dunham Bush 持股平台烟台冰轮集团（香港）收入 CNY1,665mn，同比 +39.6%。
  • 北美 HVAC 巨头数据印证行业高景气：Trane Technologies（未评级）2QFY26 积压订单创纪录 USD12.1bn、同比 +70%，美洲大型商用 HVAC 订单同比 +130%、连续四个季度增速超 100%；Johnson Controls（未评级）3QFY26 积压订单创纪录 USD21bn、同比增 30% 以上。
  • 产能紧张、扩产周期长导致订单明显外溢，公司凭借 Dunham Bush 在北美的成熟品牌与分销网络，以及烟台、马来西亚、北美的制造布局与扩产，处于承接外溢订单的有利位置。
  • 燃气发电上行周期提供潜在弹性：参股公司烟台现代重工生产余热锅炉（HRSG），与 GE、西门子等全球燃机巨头合作，预计全球燃气发电与燃机需求走强支撑 HRSG 业务，贡献通过投资收益体现。
  • ESG：公司向国家能源集团锦界电厂供应自有 CO2 压缩液化装置，用于 150ktpa 碳捕集利用示范项目，并推进 R744、R290 等低碳制冷剂研发与商用；2025 年生产人员持证率 100%，员工福利支出达 CNY47.86mn。

关键展望

  • 2027 年为海外 AIDC 订单大规模交付期，北美客户订单于 2027 年交付、澳洲客户订单于 2026 年底前交付；工业废热回收热泵亦将提供增量盈利。
  • 催化剂：AIDC 一次侧冷水机组需求进一步增强，以及 Dunham Bush 再获海外大额 AIDC 冷水机组订单。
  • 行业验证点：Trane 约 USD6bn 订单安排在 2027 年及以后交付；Johnson Controls 预计 AIDC 收入 FY26 占集团收入接近 20%，未来 3-5 年升至约三分之一。
  • 风险：AIDC 建设放缓、宏观疲弱、新产品研发延迟、钢材与生铁等原材料价格波动、产能爬坡不及预期。

推荐标的

  • 冰轮环境（000811 CH）：首次覆盖给予买入评级，目标价 CNY60.69（2026-09-09 收盘价 CNY37.94，隐含上行 60.0%）；理由：AIDC 一次侧冷水机组核心标的，海外订单放量，2026-28F 净利润 CAGR 48.2%。
  • 估值对比公司（均为未评级 Not Rated）：Allied Machinery（605060 CH）、Xinlei Compressor（301317 CH）、Shenling Environmental Systems（301018 CH）、Nanjing CIGU Technology（688448 CH），仅用于估值比较，评级为 Not Rated。
  • 行业参照公司（均为未评级 Not Rated）：Trane Technologies（TT US）与 Johnson Controls（JCI US），其订单与积压数据被用于验证 AIDC 冷却需求并作为工业产品收入预测参照，非投资推荐。

关键图表

图1. 全球已部署AIDC容量

**图1. 全球已部署AIDC容量**

图2. 传统AIDC设备能耗构成

**图2. 传统AIDC设备能耗构成**

图3. 冰轮环境——AIDC推动烟台冰轮集团（香港）收入持续增长

**图3. 冰轮环境——AIDC推动烟台冰轮集团（香港）收入持续增长**

图4. 冰轮环境——AIDC推动烟台冰轮集团（香港）净利率持续扩张

**图4. 冰轮环境——AIDC推动烟台冰轮集团（香港）净利率持续扩张**

图5. 冰轮环境——综合毛利率与工业产品毛利率走势基本一致

**图5. 冰轮环境——综合毛利率与工业产品毛利率走势基本一致**

图6. 冰轮环境——估值比较

**图6. 冰轮环境——估值比较**

图7. 野村 | 冰轮环境 2028年9月10日

**图7. 野村 | 冰轮环境 2028年9月10日**

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