高盛 中国经济观察：景气由弱转衰

摘要

7 月中国经济活动数据较 6 月再度走弱并低于本已偏低的市场预期，报告估算官方实际 GDP 增速在三季度前半段仅约 4% 同比运行，量价齐跌表明疲弱由需求端驱动。 债市已提前定价宽松：10 年期国债收益率跌破 1.70%，较 2 月底（伊朗战争爆发前）累计下行逾 10bp，与同期其他国家长端利率大幅上行形成鲜明反差。 根本症结在于过去几年政策支持相对冲击规模过小——私人非金融部门偿债率 2022Q1—2025Q4 间上升近 2 个百分点——以及政策几乎只押注科技创新与高技术制造，而制造业仅占中国就业约 20%，DeepSeek 式突破与出口强势未能转化为广泛的就业与收入增长。 7 月政治局会议转鸽后，政策组合包括加快政府债券发行并启动 8000 亿元新政策性金融工具投向“六大网络”与“十五五”重大项目、支持电子设备与机械（含半导体）等长链条大行业、放宽住房公积金使用、以及促进低线城市和农村消费。 报告仍预计全年官方 GDP 可实现至少 4.5% 的增长目标、10 月或视三季度数据追加宽松，但现有措施以供给侧为主，若无需求侧刺激与根本性改革，周期性疲弱恐演变为结构性滞后。

主要观点

• 7 月经济数据较 6 月再度走弱、低于本已偏低的市场预期，报告估算三季度前半段官方实际 GDP 同比仅约 4% 运行；量价同跌表明本轮疲弱由需求端驱动。

• 钢铁量价齐跌是需求疲弱的明确证据：周度钢产量在 7 月和 8 月初下滑，以建筑用为主的螺纹钢价格近月同步走低；去年 7 月启动的“反内卷”曾推高钢铁与多晶硅价格数月，但在缺乏真实需求、稳就业顾虑又限制大幅减产之下，价格最终回落至行动前甚至更低水平。

• 持续性逆风包括：恶劣天气延续至 8 月且厄尔尼诺影响或持续至年底、换届年地方政府激励不足、反腐调查数量屡创新高并拖累债券发行；主要指标中 6 至 7 月同比降幅最大的是基建 FAI 和水泥产量。此外 IP 与制造业 PMI 呈现季末冲高（3/6/9 月）、次月回落（4/7/10 月）的前置生产模式。

• 根因一：过去几年政策支持相对冲击规模过小。美国私人非金融部门偿债率于 2007Q4 见顶后，经大幅降息与债务重组七年下降逾 4 个百分点；中国 2020Q3（“三条红线”出台）见顶后，2022Q1—2025Q4 反而上升近 2 个百分点，持续挤压购买力与情绪。

• 根因二：政策几乎只聚焦科技创新与高技术制造。疫情后制造业 PMI 就业分项反超非制造业、逆转疫情前趋势，但制造业仅占中国总就业约 20%，不足以对冲非制造业疲弱；DeepSeek 等突破、制造业竞争力与出口强势均未转化为广泛的就业与收入增长。

• 投资端政策：截至 8 月中旬近半全年国债发行额度尚未使用、2026 年安排的 8000 亿元新政策性金融工具（NPBFI）亦未动用，下一步将加快政府债券发行并启动 NPBFI，投向“六大网络”（水网、新型电网、算力网、下一代通信网、城市地下管网、物流网）及“十五五”规划重大项目。

• 产业、住房与消费端政策：8 月 17 日国常会上李强总理要求聚焦“链条长、体量大”行业，地产/汽车/家电获生产刺激的可能性低，电子设备与机械（含半导体）最可能获追加支持；8 月 18 日国务院放宽住房公积金使用，但公积金贷款利率仅比首套房贷低 50bp 且多地已先行放松，预计对楼市影响边际；8 月 13 日商务部等九部门发文促低线城市与农村消费，但措施多偏供给侧，不增收则总量消费难起。

• 安全监管趋严或钝化政策向经济活动的传导：扫黑专项行动与边境管控收紧之外，5 月山西煤矿事故后全国煤炭产量下降 12%，降幅与 2020 年 1—2 月全国疫情封控时期相当。

论述逻辑

• 事件与诊断层：7 月零售 0.6%、1—7 月 FAI -6.7% 与 IP +4.5% 的分化，叠加钢铁产量与价格同跌 → 判定增长放缓由需求侧驱动，三季度初官方 GDP 增速约 4%。

• 归因与结论层：政策力度相对冲击过小（私人部门 DSR 升近 2pp）+ 政策独重高科技制造（就业占比仅约 20%）→ 政治局转鸽后推出四类以供给侧为主的措施 → 全年 4.5% 目标大概率保住，但缺乏需求侧刺激与改革，周期性疲弱有固化为结构性滞后的风险。

关键展望

• 除非出现特别的外部冲击，报告仍预计政府今年能实现至少 4.5% 的官方实际 GDP 增长、达成年内目标（历史上仅 1998 年亚洲金融危机与 2022 年奥密克戎两度未达标）。

• 关键验证窗口在 10 月：政策效果有待观察，决策者可能在看到三季度实际 GDP 数据后于 10 月推出额外宽松措施以确保全年达标。

• 现有措施以供给侧为主，短期可抬升产出与生产法 GDP、帮助达标，但难以形成持续增长动能，长期往往导致过剩供给、通缩与债务上升。

• 若需求侧刺激与改革缺位的状态再延续数年，家庭、私营企业与地方政府的长期财务压力可能损害未来增长潜力，周期性疲弱将演变为结构性滞后。

• 报告提示其三季度 GDP 预测存在下行风险；恶劣天气影响或因厄尔尼诺效应延续至年底，构成年内增长的不利变量。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观经济研究报告，未涉及个股覆盖、评级或目标价。