高盛 美洲化学品：第二季度后修订二氧化钛估计值业绩；CC，特罗克斯，KRO

摘要

高盛在科慕（CC）、特诺（TROX）与康诺斯（KRO）公布第二季度业绩后，更新了对二氧化钛（TiO2）行业及相关公司的预期。 报告指出，受行业运营挑战和硫磺投入成本上升支撑，二氧化钛近期定价前景强于预期，生产商预计第三季度价格环比继续上涨，这与其他已开始回吐霍尔木兹海峡扰动红利的大宗化学品形成鲜明对比。 与此同时，2026年中国TiO2出口量正迈向历史新高，当前已达1,068kt（同比+17%），但2027年印度反倾销税（ADD）若重新恢复，有望在一年内为非中国生产商带来至少超过100kt的市场份额回流。 涂料需求仍在承受多年销量阻力且尚未看到拐点，若房地产需求转强将使行业上行更具持续性。 基于同行估值倍数下调，高盛将CC目标价由19美元下调至17美元（中性），维持TROX目标价6.5美元（卖出），并将KRO目标价由7美元上调至8美元（卖出）。

主要观点

• 二季度业绩反映出较预期更强劲的近期定价前景，主要受行业运营挑战与硫磺原料成本上涨支撑，生产商预计三季度价格将实现环比上涨。

• 一旦霍尔木兹海峡重新开放且硫磺价格回落，TiO2供需环境可能重回冲突前常态，这将降低中国硫酸法产品成本并对西方产品定价产生间接影响。

• 涂料需求仍面临多年销量逆风且未现拐点；但若住房需求积极反弹，可能使TiO2的本轮景气周期更加持久。

• 中国TiO2出口在2026年迈向历史新高，目前累计达1,068kt（同比+17%）；Jan-Jun 26/25净出口同比增加160Kt（同比+18%）。

• 印度反倾销税（ADD）或在2027年恢复征收；若恢复，理论上将在一年内为非中国生产商带来至少大于100kt的市场份额回流。

• 三大钛白粉生产商在2026年第二季度的销量同比表现分化：CC同比仅增长2%，而TROX同比增长18%，KRO同比增长16%。

• 科慕（CC）业绩预测调整：2026年第三季度调整后EBITDA由253下调25%至191，第四季度由192上调8%至208，2026全财年由846下调4%至814。

• 特诺（TROX）与康诺斯（KRO）的EBITDA预期获上调：TROX 2026年全财年调整后EBITDA由308上调12%至344；KRO 2026全财年由128上调43%至183。

论述逻辑

• 二季度财报确认行业面临运营瓶颈与硫磺成本推升 -> TiO2生产商具备三季度环比提价能力，近期供需与盈利强于大宗化学品同行 -> 但中期面临霍尔木兹海峡重开与硫磺降价降低中国硫酸法成本、且涂料终端需求缺乏拐点的常态化风险 -> 结合同行估值倍数回落调整估值倍数，重塑CC、TROX与KRO的目标价与盈利预测。

关键展望

• 印度反倾销税（ADD）审批存在90天的财政部审批期，预计将在11月前后获得最终决定结果，若恢复将在2027年释放积极效益。

• 行业中长期趋势取决于霍尔木兹海峡重开时点与硫磺价格回落节奏，以及房贷利率走低能否刺激住宅建设与二手房成交进而带动建筑涂料需求实质性拐点。

推荐标的

• 科慕（CC）：中性评级，12个月目标价由19美元下调至17美元。基于2027年预期EBITDA的7.6倍EV/EBITDA倍数估值（原为8.1倍），倍数变动反映同行估值中枢下移。

• 特诺（TROX）：卖出评级，12个月目标价维持6.5美元不变。基于2027财年预期EBITDA的9.4倍EV/EBITDA倍数估值（原为9.9倍），以反映较低的同行估值水平。

• 康诺斯（KRO）：卖出评级，12个月目标价由7美元上调至8美元。基于2027年预期EBITDA的7.7倍EV/EBITDA倍数估值（原为8.7倍），以反映较低的同行倍数。

关键图表

图1. 中国二氧化钛对印度的出口

图2. 中国净出口

图3. 中国二氧化钛净出口环比，单位千吨 Jamun 2025: yy

图4. CC盈利预测修正：EBITDA预测（调整后）

图5. TROX盈利预测修正：期间EDA预测（adj）uch, ios lew Old ange

图6. KRO盈利预测修正