高盛：全球利率交易：债券抛售动能耗尽

原标题：front-end UST yields forecasts to reflect a later profile of Fed cuts, but see yields

摘要

高盛认为，尽管市场因油价上涨而持续交易鹰派，但收益率下行风险日益增大。该行下调了前端美国国债收益率预测，以反映美联储降息时间推迟，但预计年底收益率将略低于此前预测，2026年底2年期和10年期美债收益率分别为3.2%和4.1%，低于远期水平。高盛建议通过3m3y美元接收利差表达有限风险的多头头寸。在欧洲，市场对欧洲央行加息的定价有一定合理性，但全球增长下行风险将限制鹰派定价，该行将2026年底10年期德债收益率预测从3.25%下调至3.0%。英国方面，英国央行降息延迟可能使10年期英债收益率在2026年底达到4.25%（此前预测为4.0%），但增长下行风险最终将主导。日本国债预测维持不变，为2.0%。

主要观点

• 高盛认为收益率下行风险日益增大，尽管市场因油价上涨而持续交易鹰派。
• 该行将2026年底2年期和10年期美债收益率预测分别下调至3.20%和4.10%（此前为3.35%和4.20%），以反映美联储降息时间推迟至9月和12月。
• 短期内，收益率下降可能需要油价下跌或市场更明确地担忧增长风险。
• 高盛建议通过3m3y美元接收利差（入场：10.7bp净溢价；目标：25bp；止损：4bp）表达有限风险的多头头寸。
• 在1990年和2022年石油冲击中，期限溢价随油价上升而上升，仅在油价下跌后才下降，高盛认为类似模式可能重现。
• 美国通胀定价方面，高盛经济学家将2026年12月同比总体PCE预测上调80bp，核心PCE上调20bp。
• 欧洲方面，高盛预计欧洲央行和英国央行下周会议将按兵不动，市场对加息的定价可能过度。
• 该行将2026年底10年期德债收益率预测从3.25%下调至3.0%，因增长驱动的收益率上升可能性降低。
• 英国方面，高盛将2026年底10年期英债收益率预测从4.0%上调至4.25%，因英国央行降息延迟，但认为增长下行风险最终将主导。
• 欧元区和英国的实际终端利率过高，高盛认为有回落空间。
• 高盛将2026年底10年期OAT-Bund、BTP-Bund和Bonos-Bund利差预测分别调整为75bp、85bp和55bp（此前为70bp、75bp和55bp）。
• 日本国债预测维持不变，2026年底为2.0%，风险双向。

论述逻辑

高盛从油价冲击出发，认为市场最初交易鹰派政策风险，导致收益率上升。但该行指出，金融条件收紧（收益率上升和股市下跌）历史上往往导致收益率随后下行。此外，期限溢价在石油冲击中通常上升，但一旦油价下跌就会回落。高盛经济学家下调了增长前景，并预计美联储降息时间推迟，但概率加权路径仍低于市场定价。在欧洲，高盛认为央行可能按兵不动，增长下行风险将限制鹰派定价，因此下调了德债收益率预测。英国方面，能源价格上行结束了英债的优异表现，但高盛认为当前定价存在不对称性，倾向于收益率下行。

关键展望

• 美联储降息时间：高盛经济学家预计下次降息在2026年9月（此前为6月），年底前还有一次降息。
• 油价路径：高盛商品策略师预计原油价格最终将下跌，但短期内可能先上行。
• 欧洲央行和英国央行下周会议将是前端定价的首次考验。
• 美国通胀：2026年12月总体PCE同比预测上调80bp，核心PCE上调20bp。
• 主权信用利差：高盛预计2026年底OAT-Bund利差75bp，BTP-Bund利差85bp，Bonos-Bund利差55bp。
• 日本国债：预测不变，但风险双向。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 金融条件收紧幅度越大，尤其是利率和股票同时下跌时，随后10年期美债收益率平均变化

Exhibit 2: 1990年和2022年冲击中，期限溢价随油价上升而上升

Exhibit 3: 油价上涨伴随风险资产下跌时，长期通胀远期利率平均变化

Exhibit 4: 通胀曲线按历史贝塔值预测的移动与实际移动对比

Exhibit 5: 欧元区10s30s曲线与公允价值对比

Exhibit 6: 全球溢出效应对日本30年期国债的贡献分解