高盛 安井食品（603345）收益修订：26年第二季度净利润在销售期间错过一次性和疲软的毛利率符合预期；原材料成本是关键的摇摆因素26年下半年；H维持买入评级及A维持中性评级

摘要

安井食品于8月24日盘后发布2Q26业绩并同日举行业绩说明会：净利润同比下滑8%，较高盛预期低26%，主因毛利率走弱及行政费用上升，而收入同比增14%、基本符合预期。 高盛认为缺口主要是一次性项目：1H26存货与商誉减值合计Rmb103mn（1Q仅Rmb21mn）、汇兑损失Rmb36mn，剔除后核心业务利润率由9.9%升至10.7%，核心净利润仍保持20%以上的同比增长进程。 管理层重申全年主营增长目标、8月趋势较6、7月更稳，但鱼浆（同比涨约2%-4%且供应收紧）、鸡肉（约+15%）及人工、社保成本成为2H26毛利率的关键变量。 产品端，锁鲜装1H26收入超RMB900m、毛利率接近50%，400g装同比增长逾两倍；烤肠收入RMB261m、同比约+50%，香肠事业部1H收入RMB620m、+35%，目标五年含税收入RMB5bn；新零售与电商渠道同比+59%、有望成为收入与利润第二大贡献来源；小龙虾与米面制品仍是拖累。

主要观点

• 2Q26净利润同比下滑8%，较高盛预期低26%，主因毛利率走弱与行政费用上升；收入同比增14%，与高盛预期基本一致

• 业绩缺口主要为一次性项目：1H26存货及商誉减值合计Rmb103mn（1Q为Rmb21mn）、汇兑损失Rmb36mn；但核心业务利润率由9.9%扩张至10.7%，叠加10-15%的收入增长，核心净利润保持20%+同比增长进程

• 管理层重申全年主营增长目标（保守口径为FY26低双位数增长）、QTD跟踪符合进度，8月趋势较6、7月更稳；2H26在1H电商与新零售大举投入后将重点控制销售费用

• 原材料是2H26毛利率关键变量：鱼浆价格同比涨约2%-4%且供应收紧、鸡肉约+15%，猪肉/小龙虾采购成本分别降约10%/20%；鱼浆旺季供应保障的重要性已与价格相当

• 产品结构升级：Top-10 SKU 1H26均录得双位数增长；锁鲜装1H26收入超RMB900m、同比增近15%、毛利率接近50%；400g锁鲜装收入近RMB100m、同比增长逾两倍

• 烤肠为最快增长品类：收入RMB261m、同比约+50%，成为板块第四大品类；整合后的香肠事业部1H收入RMB620m、同比+35%，目标五年内实现含税收入RMB5bn

• 预制菜高增长：羊肉卷收入RMB91m、同比增超80%，虾滑同比增近40%且毛利率较高、持续改善；米面制品因同质化与需求压力表现低于预期，被速冻菜肴制品超越、让出第二大板块地位

• 小龙虾持续拖累盈利：新柳伍清理2025年高成本虾尾库存出现亏损（其商誉减值RMB57.12m对应1H独立亏损RMB29m），经销商模式更易受价格波动冲击；新宏业则借盒马、沃尔玛、山姆改善规模与利润率，3Q26库存出清后减值或下降甚至部分转回

• 渠道结构：传统经销仍为最大渠道、1H26双位数增长；新零售与电商同比+59%、预计成为收入与利润第二大贡献渠道，盒马、抖音、快手为关键增长驱动，新宏业受益于与盒马、沃尔玛、山姆的扩大合作

• 费用端：1H26销售费用因新零售/电商投入上升（流量获取超RMB20m、物流超RMB10m），社保缴纳基数上调增加约RMB20m-30m（约+25% YoY）费用；管理层已削减传统KA促销员并将在2H26维持严格费用管控

论述逻辑

• 高盛拆解后认为本质不差：1H26存货+商誉减值合计Rmb103mn与汇兑损失Rmb36mn属一次性，核心业务利润率反而由9.9%扩张至10.7%，核心净利润保持20%+同比增长

• 前瞻变量转向成本端：鱼浆供应收紧（价格+2%-4%）、鸡肉+15%、人工与社保成本上升构成2H26毛利率主要不确定性，因此高盛对原材料采取更保守假设

• 最终落到评级分化：H股经修正后仅12x 2026E市盈率、叠加6%股息率，估值更具吸引力且长期龙头地位未变，维持买入；A股维持中性

关键展望

• 9月起基数转高，但高盛维持2H26销售额同比+4%的展望不变

• 2H26毛利率关键变量为鱼浆、鸡肉、人工及社保成本；管理层认为通过规模扩张与产品结构改善，关键品类毛利率仍有上行空间

• 管理层预计行业价格竞争将持续但不会显著加剧，部分产品定价已近底部；公司对2H26促销与毛利率保持谨慎

• 小龙虾减值随3Q26库存出清可能下降甚至部分转回

• 管理层认为最新减值测试审慎，基于当前盈利预测不再预期进一步重大计提

• 香肠事业部目标五年内实现含税收入RMB5bn

• 高盛冻品成本追踪显示，2026年鱼、牛肉、豆油及PPI成本上升构成安井的原材料逆风

推荐标的

• 安井食品H股（2648.HK）：维持买入，12个月目标价HK$86.0（原HK$95.0）；目标价基于较A股15%折让（参照美的H/中国中免H/青岛啤酒H近3个月平均H-A折价）；理由为估值更具吸引力（12x 2026E PE+6%股息率）及长期市场龙头地位

• 安井食品A股（603345.SS）：维持中性，12个月目标价Rmb92.0（原Rmb102.0）；目标价基于19x 2026E EPS的目标P/E；披露页所列价格：A股Rmb78.59、H股HK$64.75

• 主要风险（A/H共用）：冻品餐食业务增长快于/慢于预期、消费者偏好变化、原材料成本上行/下行、食品安全、行业激烈竞争带来的定价压力

• 该分析师覆盖宇宙还包括：Angel Yeast（安琪酵母）、Sanquan Foods（三全食品）、Qianweiyangchu（千味央厨）、Ligao Foods（立高食品）、Henan Shuanghui（双汇发展）、WH Group（万洲国际）、Want Want China（中国旺旺）、Weilong Delicious（卫龙美味）、Yankershop Food（盐津铺子）、Three Squirrels（三只松鼠）、Proya（珀莱雅）、Shanghai Jahwa（上海家化）、Bloomage（华熙生物）、Botanee（贝泰妮）、Chacha Food（洽洽食品）、Giant Biogene（巨子生物）、Mao Geping（毛戈平）、China Pet Foods、Gambol Pet Group、Petpal Pet Nutrition、Shanghai Forest Cabin 等