瑞银 中国与香港房地产：香港开发商发行的首批中国REITs

摘要

新世界发展于2026年9月19日在上海证券交易所为其中国REITs提交发售说明书，成为首家发行中国公募REITs的香港开发商。 根据内地法规，该交易的部分募集资金净收益预计可转至境外，在中国REITs监管放宽及美国国债收益率超过5%的背景下，为香港开发商盘活内地资产提供了极具吸引力的资本回收渠道。 瑞银测算中国REITs对商场和写字楼的分红收益率要求分别为4.5%和5.0%，且要求剩余土地使用权超20年并具备三年稳定现金流。 新世界发展通过支付Rmb1.0bn土地出让金将土地使用权延长20年至39年，DCF模型测算显示其资产估值因此增加Rmb1.28bn。 该入池资产总建筑面积为130k sqm，估值Rmb4.57bn，对应2026E和2027E现金派息率预计为4.79%和4.75%。 该举措对置地控股、太古地产、恒隆地产及嘉里建设产生积极传导，其股票股息率与中国REITs之间存在近300bp的收益率利差。

主要观点

• 新世界发展于2026年9月19日在上交所为其中国REITs提交发售招募说明书，成为首家发行中国公募REITs的香港开发商。

• 根据与新世界发展的沟通以及内地监管规定，部分募集资金净收益预计可汇出至境外，这对香港开发商具有显著吸引力。

• 中国REITs政策松绑（收益使用及物业类型放宽）叠加美债收益率升破5%，使中国REITs成为香港开发商内地资产资本回收的更具吸引力渠道。

• 瑞银测算中国REITs要求商场分红收益率为4.5%、写字楼为5.0%，且需具备超20年剩余土地使用权及三年稳定现金流记录。

• 香港开发商资产通常位于核心地段并具备稳定现金流，但潜在挑战在于部分资产剩余土地使用权可能不足20年而需要续期。

• 新世界发展支付了Rmb1.0bn土地出让金以延长20年土地使用权，DCF模型测算显示土地使用权从19年延长至39年使其资产估值增加Rmb1.28bn。

• 入池资产总建筑面积为130k sqm，其中零售可租面积为16.9k sqm，写字楼可租面积为80.5k sqm，资产估值为Rmb4.57bn。

• 资产估值隐含2026E扣除资本开支后的NOI资本化率为4.59%，2026E现金分红收益率为4.79%（Apr – Dec 2026年化），2027E为4.75%。

• 因项目公司层面存在向新世界发展借出的内部公司贷款，新世界发展最终预计收到的净收益仅为Rmb0.98bn，低于Rmb3.82bn的IPO规模。

• 该交易对置地控股、太古地产、恒隆及嘉里建设构成积极正面传导，其上市股票股息率与中国REITs之间存在近300bp的股息率利差。

论述逻辑

• 政策与宏观驱动：中国REITs在募集资金用途和物业类型上的监管放松，结合美债收益率升破5%，极大增强了香港开发商通过公募REITs盘活内地沉淀资产的动力。

• 可行性突破：新世界发展通过补缴Rmb1.0bn土地出让金将年限从19年延至39年，DCF增值Rmb1.28bn覆盖了补地价成本，验证了突破20年土地使用权门槛的商业合理性。

• 板块价值重估：首单成功打通了部分净收益回流境外的通道，使得具备资本回收诉求、且股票收益率与中国REITs存在近300bp利差的香港开发商迎来全面重估契机。

关键展望

• 现金派息率预期：该入池资产在2026E的现金派息率预计为4.79%（按Apr – Dec 2026折算年化），2027E预计为4.75%。

• 后续推广的挑战与验证点：香港开发商核心物业虽满足现金流稳定条件，但剩余土地使用权不足20年的资产能否顺利完成续期与补缴土地出让金是后续持续复制的关键挑战。

推荐标的

• 新世界发展 (NWD)：首家发行中国公募REITs的香港开发商，IPO规模为Rmb3.82bn，扣除内部贷款后预计收到净收益Rmb0.98bn。

• 置地控股 (HK Land)：拥有明确的资本回收目标，受益于首批开发商中国REITs落地带来的积极正面传导。

• 太古地产 (Swire Properties)：具备资本回收的历史业绩记录，将受惠于中国REITs通道落地的积极行业传导。

• 恒隆地产 (Hang Lung)：旗下资产具吸引力，且上市股票与中国REITs股息收益率之间存在近300bp利差。

• 嘉里建设 (Kerry Properties)：上市股票与中国REITs之间存在近300bp的股息率利差，受此案例正面传导。

关键图表

图1. 我们预计新世界发展通过发行REIT仅回笼9.8亿元人民币