伯恩斯坦 美国媒体和韩国互联网全球媒体：当人工智能与经过验证的IP 相遇时会发生什么？大型媒体的常青产品线

摘要

伯恩斯坦在与Webtoon管理层交流后指出，随着受众日趋多元化与细分化，获取具备验证基础与适配性的成熟IP已成为大型媒体的战略必然。 AI技术的演进正在加速静态漫画向动画短片及真人影视的转化，使Webtoon等平台有望成为大型媒体的关键内容孵化器。 Webtoon作为全球最大网络漫画平台，全球MAU超过150M，2025年营收约$1.4B，且多数月活已分布在韩国与日本之外。 当前流媒体制作成本持续攀升，例如《怪奇物语》最终季预算已超$400M，而AI工具能使动画制作仅需小型工程团队并在数天至数周内完成。 伯恩斯坦认为，利用AI与成熟IP提升规模与效率将成为行业标配，维持对Netflix（目标价$95）、Disney（目标价$129）及Naver（目标价KRW 330,000）的跑赢大市评级。

主要观点

• Webtoon坐拥庞大生态体系，全球月活跃用户超150M，2025年实现营收约$1.4B且盈利能力持续改善。

• 生态内拥有超50万部网漫、6700万部网络小说及2700万创作者，且多数MAU已位于韩国和日本以外。

• 生成式AI大幅缩短内容转化周期，网漫转短篇动画仅需小型工程团队以及数天至数周的制作时间。

• 自动化翻译支持单一作品上线7种及以上语言，有效推动跨国分发并减少盗版分流。

• 传统重磅剧集制作成本飙升，如《怪奇物语》第1季制作成本约$50M，而最终季预算已超过$400M。

• Webtoon已与Disney和WBD等大型媒体达成合作，验证了平台原生IP向影视端延伸的能力。

• Webtoon是Naver核心内容资产，2025年Naver内容板块占总营收约16%，Webtoon贡献了其中大部分。

• AI降低创作与分发门槛后，平台的关键竞争壁垒将从单纯的渠道分发转向下游IP变现与创作者留存能力。

论述逻辑

• 受众高度细分导致从零开发内容成本激增（如流媒体大剧单季预算超$400M）→ Webtoon坐拥150M MAU和经用户验证的庞大IP库 → AI技术赋能多语言翻译与低成本短动画制作（数天至数周完成）→ 降低下游影视动画试错与制作门槛 → 大型媒体加速与Webtoon合作锁定成熟IP管线 → 平台长远价值延伸至IP衍生变现并反哺创作者生态。

关键展望

• 现金内容支出在2026年继续走高并预期保持增长，大型媒体对成熟IP的争夺将进一步加剧。

• Webtoon长期竞争力的核心测试在于能否通过游戏、周边、影视等下游衍生变现留住头部创作者，抵御AI降低独立创作者门槛带来的去平台化风险。

• Netflix面临AVOD未能如预期提升UCAN地区ARM、数字广告复苏不及预期、大厂流媒体竞争及短视频分流用户时长的下行风险。

推荐标的

• Netflix (NFLX)：维持跑赢大市（Outperform）评级，目标价$95.00，基于2027年预期EPS $3.87给予约25倍隐含市盈率。

• Disney (DIS)：维持跑赢大市（Outperform）评级，目标价$129.00，基于DCF模型，终值假设为$285B，WACC为8.5%。

• Naver (035420.KS)：维持跑赢大市（Outperform）评级，目标价KRW 330,000，基于DCF模型对应1年期前瞻PER 20倍（WACC=12%，永续增长率2%）。

• Comcast (CMCSA)：维持与大市持平（Market-Perform）评级，目标价$28.00，基于DCF模型，WACC为10%，终值增长率为-2.0%。

• Warner Bros Discovery (WBD)：维持与大市持平（Market-Perform）评级，目标价$27.75，以NFLX的$27.75/股竞价作为底价设定目标价。

• Paramount Skydance (PSKY)：维持弱于大市（Underperform）评级，目标价$12.00，基于DCF模型，名义终值$21B，WACC为9%。

• Webtoon (WBTN)：未予评级（Not Covered），由Naver多数控股。

关键图表

图1. Webtoon拥有超过2700万创作者和逾50万部作品故事

图2. Webtoon 14亿美元的营收主要来自付费内容以及韩国和日本市场

图3. Webtoon还服务超过1.4亿月活跃用户

图4. 2026年内容预算有所增加，预计还将继续增长

图5. 按用户使用时长计算，Naver Webtoon继续位列韩国排名前十的应用之列

图6. 您知道Netflix的热门作品《教你做人》是改编自Webtoon的IP吗？