高盛 小马智行(PONY)亚洲领袖峰会

摘要

高盛于2026年亚洲领袖峰会（8月31日至9月2日）期间与小马智行管理层就牌照与车队扩张、盈利能力和海外扩张三大议题交流后，维持买入评级。 管理层表示公司已开始收到相关机构发放的Robotaxi牌照，并维持到2026年底车队超过20个城市、3,500辆的指引。 管理层看好单车GMV上升带动单位经济性(UE)改善，逻辑是覆盖区域扩大缩短候车时间、提升利用率（如广州/深圳核心城区）。 公司已在深圳、广州、上海、北京运营，并向大湾区、长沙、杭州等新城市扩张；海外正拓展东南亚、中东、东亚和欧洲，计划通过与Uber扩大合作在欧洲五个城市部署超过2,000辆Robotaxi，并已于2026年4月在克罗地亚萨格勒布启动首个商业化Robotaxi服务，同时海外有机会收取利润率更高的经常性收入。 估值上，高盛基于14.5倍EV/EBITDA（采用2032年预期EBITDA）并以11.5%股本成本折现回2027年，给出12个月目标价30.0美元/234港元，对应ADR现价7.02美元上行327.4%、H股现价52.80港元上行343.2%。 主要下行风险为中国及海外车队扩张慢于预期、监管、商业模式迁移慢于预期和竞争加剧。

主要观点

• 小马智行已开始收到相关机构发放的Robotaxi牌照，并维持到2026年底车队覆盖超过20个城市、达到3,500辆的指引

• 管理层看好单车GMV上升改善单位经济性(UE)，驱动因素是覆盖区域扩大缩短候车时间、提升利用率，例如广州/深圳核心城区

• 公司已在深圳、广州、上海、北京启动Robotaxi运营，并向中国更多城市扩张，包括大湾区、长沙、杭州等，同时提升运营效率

• 海外扩张覆盖中东、东亚和欧洲（以及东南亚），公司计划通过与Uber扩大合作在欧洲五个城市部署超过2,000辆Robotaxi

• 公司已于2026年4月在克罗地亚萨格勒布启动首个商业化Robotaxi服务

• 管理层强调海外市场存在收取经常性收入的机会，且利润率更高

• 估值方法：12个月目标价30.0美元/234港元，基于14.5倍EV/EBITDA（采用高盛对公司2032年预期EBITDA的估计）

• 估值再将该倍数折现回2027年，采用11.5%股本成本（股权风险溢价6.5%、无风险利率3.0%、贝塔1.3）

• ADR目标价30.00美元，现价7.02美元（2026年9月1日收盘），上行空间327.4%；H股目标价234.00港元，现价52.80港元，上行空间343.2%

• 财务预测：收入由2025年9,000万美元增至2026年预期1.539亿、2027年预期2.488亿、2028年预期4.05亿美元，但EBITDA在2025至2028年仍为负值（-2.449亿至-1.93亿美元）

• 公司市值24亿美元，企业价值23亿美元，三个月日均成交额3,080万美元，M&A评级为3（被收购概率低，不计入目标价）

• 主要下行风险：中国和海外市场车队扩张慢于预期、监管、商业模式迁移慢于预期、竞争加剧

论述逻辑

• 峰会三大议题（牌照与车队、盈利能力、海外扩张）→ 管理层确认已开始获发Robotaxi牌照并维持2026年底3,500辆、20+城市指引 → 在深圳/广州/上海/北京四城运营基础上向大湾区、长沙、杭州等新城市扩张 → 覆盖扩大缩短候车时间、抬升利用率 → 单车GMV上升改善UE → 海外通过与Uber扩大合作在欧洲五城部署2,000+辆，叠加2026年4月萨格勒布商业化落地和海外更高利润率经常性收入机会 → 高盛据此维持买入评级，基于2032E EBITDA的14.5倍EV/EBITDA、以11.5%股本成本折现回2027年，得出30美元/234港元目标价，对应327.4%/343.2%上行空间。

关键展望

• 公司指引2026年底Robotaxi车队达到3,500辆、覆盖超过20个城市

• 通过与Uber扩大合作，计划在欧洲五个城市部署超过2,000辆Robotaxi

• 12个月目标价：ADR 30.00美元（现价7.02美元，上行327.4%）、H股234.00港元（现价52.80港元，上行343.2%）

• 需跟踪的风险点：中国及海外车队扩张慢于预期、监管、商业模式迁移慢于预期、竞争加剧

推荐标的

• 小马智行 Pony AI Inc. (ADR)（PONY）：买入评级，12个月目标价30.00美元，现价7.02美元，上行空间327.4%；理由是车队牌照落地与3,500辆指引、UE改善及欧洲/中东/东亚海外扩张

• 小马智行 Pony AI Inc. (H)（2026.HK）：买入评级，12个月目标价234.00港元，现价52.80港元，上行空间343.2%