2026-08-27 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利深南电路（002916）26年第二季度业绩电话会纪要

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摘要

摩根士丹利点评深南电路2Q26业绩电话会，维持Equal-weight（持股观望）评级，将12个月目标价自400元上调约4%至415元（对应35x 2027e EPS），现价365.10元隐含约14%上行空间。 2Q26营收87亿元（环比+32%、同比+53%），高于MS/市场预期12%/14%；毛利率31.7%，经营利润17.81亿元、净利润14.01亿元（同比+61%）、EPS 2.11元，盈利改善来自利用率提升、产品组合优化及ABF亏损收窄。 PCB方面，2026年800G光模块占收发器PCB收入超40%、400G约20%、1.6T开始上量，mSAP产能2027年扩约2倍，供给短缺近期延续、支撑定价与盈利。但股价已达31x CY27 P/E、高于5年均值约26x，估值合理故维持EW；载板领域更偏好欣兴与南电（深南ABF仅能服务国内客户），PCB领域偏好15x CY27 P/E的金像电（GCE）。 MS预测营收由2025年236.5亿元增至2026e 341.4亿元、2027e 444.0亿元，净利由32.8亿元升至2026e 52.0亿元、2027e 78.0亿元。

主要观点

2Q26营收87亿元，环比+32%、同比+53%，高于MS/市场预期12%/14%，管理层将环比增长归因于PCB与载板环比增速均超32%、PCBA环比约+20%

盈利全面超预期：毛利率31.7%（环比+300bps、同比+480bps，高于MS预期210bps），经营利润17.81亿元（同比+108%）、经营利润率20.5%，净利润14.01亿元（同比+61%、高于MS/市场预期27%/11%），EPS 2.11元

载板景气度高：BT载板利用率超过95%，ABF业务有望2H26实现盈亏平衡

BT广州二期产能4Q投产，总投资20亿元、投资销售比1:0.8，隐含新增约16亿元收入，驱动力来自国内客户存储与PMIC载板的强劲需求

尽管ABF载板短缺加深，深南仍只能服务国内客户，因此载板领域MS更偏好欣兴和南电

光模块PCB结构升级：2026年800G占收发器PCB收入超40%、400G约20%、1.6T开始上量；因800G及以上mSAP PCB需求强劲，2027年产能扩约2倍（现有3-4条产线、每条180万件）

MS预计收发器PCB供给短缺近期持续，即便新进入者积极扩产，仍将赋予PCB供应商有利的定价与盈利能力

MS盈利预测轨迹：营收由2025年236.5亿元升至2026e 341.4亿元、2027e 444.0亿元、2028e 569.5亿元；ModelWare净利润由32.8亿元升至2026e 52.0亿元、2027e 78.0亿元、2028e 109.1亿元

目标价自400元上调约4%至415元（35x 2027e EPS），主因CY26-28盈利预测上调；RI模型采用股本成本6.7%（ERP 5.0%、无风险利率1.3%）、中期增长7.0%、终值增长4.0%，牛市/熊市情景分别升至580元/238元

当前股价对应31x CY27 P/E，高于5年均值约26x，因数据中心相关PCB需求利润强劲及载板盈利改善，MS认为估值合理，维持Equal-weight；PCB领域更偏好金像电（GCE，2368.TW），估值15x CY27 P/E更具吸引力

论述逻辑

2Q26营收与利润大超预期（利用率提升＋产品组合改善＋ABF减亏）→ 印证BT载板、光模块/交换机/服务器PCB需求强劲、ABF逐步上量 → 上调CY26-28盈利预测 → RI模型（股本成本6.7%、中期增长7%、终值增长4%）下目标价自400元升至415元（35x 2027e EPS）→ 但股价31x CY27 P/E已高于5年均值约26x，估值充分反映基本面 → 维持Equal-weight；行业内在载板端偏好欣兴/南电（深南ABF仅能服务国内客户），PCB端偏好估值更低的金像电（15x CY27 P/E）